乐居财经 李礼 12月29日，首创证券发布房地产行业深度报告。

　    核心观点

　　新开工超调明显，库存下调强度高于上轮周期。23年前10月住宅累计新开工面积5.8亿方，同比下降23.6%。假设全年增速保持一致，预计23年全年住宅新开工面积6.7亿方，低于07年水平。截至23年10月，住宅库存总面积21.09亿方，较本轮周期最高点下降5.84亿方，降幅高于上轮周期的4.41亿方。目前房企以销定产策略为主，销售整体低迷叠加融资不畅，土地市场成交总量尚未恢复，拿地至开工还有3至6个月的周期，预计24年新开工依旧承压，库存持续下行。住宅库存面积加速跌至临界值，意味着本轮周期底部的确认。

　　房企加速缩表，资产负债率快速压降至15年水平。23年Q3板块整体资产负债率加速下降至76.8%，接近2015年水平，为上轮加杠杆周期的起点。开发模式主要通过负债端拉动资产端。18年宏观去杠杆周期以来，板块有息负债和总资产增速整体同向降速。21年Q1有息负债增速同比转负，22年Q2总资产同比增速才转负。房企拿地量骤减以及在建施工强度下降，导致存货增速快速下降。整个板块加速缩表，供给侧出清烈度加大。

　　毛利率仍处筑底阶段，单位销售费用处于高位。23年Q3整体板块毛利率下降至新低点17.5%，下行趋势有所放缓，仍在筑底阶段。高价地的逐步结算以及21下半年获取土地尚未结算，毛利率底部区间将会持续。单位现金流入的销售费用增长，房企努力促销售和回款。在观望情绪浓郁，去化压力大背景下，房企选择加大销售投入，包括渠道应用，销售折扣，礼品的增速等。

　　分化加大，高信用房企优势领先。高信用房企增速持续保持领先十强房企，表明目前销售市场中信用优势大于规模优势。高信用房企现金流充裕，持续获取优质项目，销售增速保持领先优势。高去化项目快速回流现金，支撑新增优质土储的获取，形成良性循环，持续巩固高信用房企竞争优势。

　　销售和融资流入同比依旧为负，偿债高峰期已经度过。21年Q3以来，单季度销售回款和融资流入同比均为负值，仍未明显改善。偿还端来看，24年偿债压力大幅降低，单月偿债资金下降至230亿。23年Q3（取得借款+发行债券）/偿还现金为0.94，持续小于1。尽管偿债压力有所缓解，融资端的缩量导致行业整体融资现金流仍处于净流出状态。中央多次提出优化房企供给侧融资政策，以及融资定量指标下达，预计融资总量触底反弹。

　　投资建议：1）高能级布局、拿地换牌比例较高、规模适中的头部房企：招商蛇口、华润置地；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份、越秀地产。3）永续现金流类房企：龙湖集团、华润置地。

　　风险提示：经济复苏承压；政策效果持续钝化；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快。