乐居财经 李礼 5月15日，中银证券发布华发股份（600325.SH）研报。

公司是由珠海走向全国的快成长的房企。在区域布局上，确定了“珠海为战略大本营，北京、上海、广州、深圳、武汉等一二线城市重点突破”的战略思想；业务布局上，形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和其他业务（上下游产业链）为支撑的“1+3”发展新格局。公司的快成长得益于：1）国企信用背书，大股东华发集团（持股比例：27.1%）实力雄厚赋能发展。2）集团管理层+外部引入优质职业经理人带动公司规模实现突破。3）激励机制充分，自2017 年实行股权激励授予1287 万股（占总股本的0.6%）以来，效果显著，助力公司实现跨越式发展，如今已成长成年销售破千亿的 TOP20 房企。4）公司多次资本运作，通过 IPO、可转债、配股、定增等方式募集资金151 亿元，用于项目开发及补充流动资金。

公司规模快速壮大的过程中，逐步实现规模、负债、土储之间的平衡。1）销售：2014 年以来规模不断实现重大突破，销售格局显著优化。2014 年-2022 年八年间销售额从86 亿元提升至1202 亿元，CAGR 39%；2020 年成功迈入千亿房企梯队；2023Q1 销售额同比增速高达112%，排名跃升至第8 名。从销售结构来看，一方面，不断深耕珠海大本营，市占率达近三成；另一方面，布局不断向华东地区倾斜，销售占比已超六成，成为公司规模增长的重要推动力。2）土储：土储总量虽减少，但优质土储扩容。2018-2020 年是公司力争实现千亿规模突破的三年，也是公司加速全国化布局的三年，公司扩张的脚步明显提速。2018-2020 年拿地金额分别为181、340、774 亿元，CAGR 高达76%；拿地强度从31%攀升至64%。2020 年公司顺利实现销售规模破千亿的同时，负债率快速攀升，“三道红线”全红。因此，2021 年来，为降低负债率，公司扩张的脚步明显放缓。2021 年拿地金额171 亿元，同比下降78%；拿地强度降至14%。2022 年把握机遇，一线城市的布局明显加深，拿地建面中一线城市占比高达35%；当年拿地强度31.2%。拿地放缓必然造成土地储备的连年下滑。公司土储已经连续3 年下跌，2022 年末仅386 万平，不足以覆盖1 年的销售量。3）负债：财务安全性近两年已经得到明显提升。公司曾在2018-2020 年快速扩张阶段，财务杠杆处于高位，是千亿国企中唯一一家“三道红线”全踩的公司，有息负债规模增至1586 亿元，三年规模翻倍。不过在 2021 年公司适当放缓了拿地的节奏，有息负债降至 1368 亿元，“三道红线”全面转绿；2022年保持“绿档”。

公司形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和其他业务（上下游产业链）为支撑的“1+3”发展新格局。1）华发商业从无到有，从珠海到全国。截至 2022 年末，公司已进驻全国 16 个重点城市，旗下项目逾百个。集中式商业线（华发商都）、社区商业线（华发新天地）、商务办公线（珠海中心）三大主营业务以及华商百货、阅·潮书店、华发奥特美康体中心三大自营业务体系日益完善。2）公司上下游产业链业务稳步发展，形成包含教育、文传、长租公寓、城市更新、设计、营销、代理、园林、资管、投资及建研中心等在内的地产全价值链业务。3）2022年年末，公司整合华发物业管理业务，现持有华发物业38.8%的股份。华发物业2022 年实现营业收入16.0 亿元，同比增长 24.6%，归母净利润 1.9 亿元，同比增长 24.1%；毛利率 24.8%。截至 2022 年末，已经管理覆盖北京、上海、广州、深圳、武汉、重庆、南京等全国 42 个重点城市，管理面积 2437 万平，同比增长 20.1%，合约面积5182 万平，同比增长34.1%，位于2022 年全国百强物管公司综合排名第19 名。

财务指标分析：1）公司收入稳健增长，利润率有望于2025 年回升。2014-2022 年营收从71 亿元增长至592 亿元，CAGR 30.3%;截至2022 年末，预收账款808 亿元，较年初增加 27.7%，预收账款/营收为1.37X，同比提升0.13X，待结算资源丰富，后续业绩有望持续释放。不过公司房地产业务营收贡献持续维持高位（占比超过 95%），业绩贡献业务单一，相关多元化业务有待进一步发展。2014-2022 年归母净利润从6.5 亿元增至25.8 亿元，CAGR 18.9%。其中2019-2020 年、2022 年公司的归母净利润增速远低于营收增速，这主要由于：a）毛利率承压：受到此前获取利润较低地块进入结算周期影响，毛利率波动下降，2022 年房地产开发毛利率 20.3%，同比下降5.4pct，为近年最低点；b）权益比例下降：2018-2020 年拿地和销售项目的权益比例显著下降，后续结算项目权益比例也有所下降，少数股东损益占比明显提升。2022 年少数股东损益占比提升至45.5%，较2018 年提升了超过40 个百分点。除了以上两点原因以外，2022 年还有计提减值增加的原因。我们认为2023-2024 年公司毛利率仍将因低利润地块的陆续结算有所承压，而 2022 年以来公司利润率水平较好的华东地区的投资与销售占比显著增加，将有望推动公司毛利率于 2025 年回升，并且公司在 2021、2022 年的拿地权益比例相对 2019-2020 年有明显提升，项目权益比有望回升。2）2022 年财务杠杆、经营杠杆、表外负债全面改善。截至2022 年末，剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为65.3%、84.7%、2.01X。同时，融资成本进一步降低，2022 年同比下降0.04pct至 5.76%。我们推算 2022 年末公司最大化表外负债规模为 528 亿元，这是自 2016 年来首次出现下降，最大化表外负债占比26.6%，同比下降4.6pct。2022 年公司也明显减少了对经营杠杆的使用，2022 年末公司应付票据余额降至 7.3 亿元，同比下降 45%，经营杠杆水平也降至 30.3%。公司 2022 年末拟定增募资不超过 60 亿元，资产负债表将进一步得到改善。3）公司现金流管理得当，在手资金保持稳健增长。公司 2018-2022 年货币资金 CAGR高达28.9%，2022 年末公司货币资金528 亿元，同比保持5.7%的正增长。

投资建议

作为典型快成长地方国企，大股东实力雄厚，流动性较好，融资成本也有望进一步下降。公司 2023 年一季度销售优于大市，同比实现翻倍增长；近两年大量补充核心城市优质土储，布局重心转向基本面较好的华东。同时，公司营收业绩有望维持稳定发展，随着毛利率和权益比较低项目在未来1-2 年内逐步结转完成后，预计2025 年公司利润率将出现改善。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 669 / 746 / 839 亿元，同比增速分别为13%/11%/13%；归母净利润分别为26 /28 /32 亿元，同比增速分别为2%/8%/12%；对应EPS 分别为1.24 / 1.34 / 1.50元。当前股价对应的PE 分别为8.2X / 7.7X /6.8X。首次覆盖，给予买入评级。

评级面临的主要风险

销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。