文/乐居财经研究院 魏薇

用沈天晴的话来说，对佳源国际而言，2019年是刻骨铭心的一年，内外交困。2019年的“117事件”让佳源国际在年初的市值蒸发了八成。

步履维艰的一年里，实现合约销售约288.68亿元，同比提升约43%。实现收益160.7亿元，增幅18.02%，这也是佳源国际自上市以来的最低业绩增速。

这一年，除了销售成绩上的提升，佳源在财务管控上也稍显吃力。

发债总览：

2019年共发债7.425亿美元，利率高达13.75%

2019年，佳源国际共发行6次美元优先票据，共计7.425亿美元，折合成人民币超50亿元。其中，2只债券的利率为11.375%，4支债券的利率为13.75%，平均利率12.96%。这样的利率在行业内也处于高位。据乐居财经此前统计，2019房企发行海外债的最高利率为15.5%。

据公告，连续发行的高息境外债，部分筹得资金将被用于置换于短期内到期的优先票据。5月2日，佳源用一笔2.25亿美元的优先票据来交换2019年10月到期、本金为1.6亿美元，票面利率为10%的优先票据，而此次的利率为11.375%。7月所发行的一笔利率为13.75%的优先票据中，又有一部分被用来交换2020年10月到期、利率为12%的债务。佳源国际不惜以融资成本的提升来改善负债结构。

或是受年初股价暴跌的影响，佳源国际在2019上半年仅发行一笔海外债券。进入下半年后，发债频次增加，利率也有所上升。12月3日，连发两笔共计6750万美元的高息美元债，利率从第一笔的11.375%增加到后来的13.75%。

2020年初，佳源国际发行了合计1.575亿美元的3笔优先票据，利率依然是居高不下的13.75%。从以往美元债的发行来看，利率最低也为8.25%。

另外，佳源国际于9月份设立“金元－佳源国际购房尾款资产支持专项计划”，发行规模4.3亿元，已在中国证券投资基金业协会完成备案。

债务结构：

信托贷款增加，长债置换短债

除高息发行美元债外，佳源国际的资金来源也发生了变化。银行贷款相较于2018年减少了38.9%，而信托贷款增加了32.1%。一般情况下，信托的融资成本较高。在银行借款受阻的情况下，增加高成本的信托贷款也是佳源的“无奈之举”，或反映了公司资信方面存在问题。

通过一年的财务调整，用长债换短债，佳源国际的债务结构得以优化，短期偿债压力进一步缓解。现存债务平均期限为2.6年，置换过后，佳源国际在2020年并没有需要偿还的债券。

截至2019年底，佳源国际的银行及其他借款总额为121.3亿元，一年内到期的短债为46.7亿元，一年后需偿还的债务约为74.6亿，短债比例约为38%。在2018年底，长短债比约为1:1。

信用评级：

风波过后，穆迪上调评级至B2

2019年1月17日，佳源国际收盘价为每股2.52港元，当日跌幅80.62%。1月22日，股价继续跌超20%后停牌。

2019年1月23日，穆迪将佳源国际控股企业家族评级由B2下调至Caa1，评级展望为负面。与此同时，将佳源优先无担保美元债评级从B3下调至Caa2，评级展望同样为负面。此时的评级下调，无疑是给佳源国际雪上加霜。

在注入资产进行调整后，公司经营面得到明显改善，被下调的信用评级也逐渐恢复。7月25日，穆迪上调公司家族评级至B3，评级展望为稳定。集团同时首获标准普尔给予长期发行人信用评级B。10月8日，穆迪又将评级由B3上调至B2，评级展望稳定。

偿债能力：

净资本负债率下降近70个百分点

2019年底，佳源国际的净资本负债比率（净负债/总权益）为78%，而2018年底为145%，改善明显。期内，佳源国际加快物业销售使得现金回笼，并且主动控制杠杆水平。2019年底，其资产负债率为80.83%，与2018年相比基本持平。

同时，佳源国际的现金流情况也有所改善。2019年底，现金及银行结余为人民币81.54亿元，较上年增加22%，足以覆盖一年内到期的借款。反映资产变现水平的流动比率与速动比率水平也一直较平稳，短期内无偿债压力。

长期来看，本身到期需偿还的债券加上置换后需偿还的部分，2022年将是偿债高峰，共有约5.68亿美元的本息待偿还。