绿色动力(601330)
投资要点
事件：2022年公司实现营收45.67亿元，同减9.69%；归母净利润7.45亿元，同增6.73%；扣非归母净利润7.33亿元，同增6.78%；加权平均ROE同比降低0.42pct至10.64%，略低于此前预期。
2022年运营收入保持增长，归母净利润同增6.73%至7.45亿元。2022年公司综合毛利率34.38%，同比提升0.14pct，归母净利率16.31%，同比提升2.51pct，主要是运营收入占比提升所致。分业务来看，1）固废运营：实现营收28.20亿元，同增7.66%，毛利率50.70%，同降8.59pct。2）PPP建造：实现营收17.47亿元，同降28.01%，主要系在建项目数量与规模下降，毛利率8.07%，同增0.28pct。
供汽量翻倍提升，项目收入多元化初见成效。截至2022年底，公司垃圾焚烧已投运项目32个，在建项目5个，运营项目垃圾处理能力达3.5万吨/日，装机容量724.5MW，位居行业前列。2022年公司处理生活垃圾1139.78万吨，同增8.16%，发电量42.39亿度，同增5.04%，上网电量34.81亿度，同增4.56%。供汽业务拓展成绩显著，2022年实现供汽量30.18万吨，同增116.34%。2022年单吨垃圾发电量372度/吨，同降2.89%，吨上网305度/吨，同降3.33%，受供汽量增加影响所致。
项目建设有序推进，2023年新增投运量有望达5400吨/日。2022年恩施项目顺利竣工投产，新增产能1200吨/日。惠州三合一项目、蓟州和宁河厨余项目于年内投产。截至2022年底，葫芦岛垃圾发电项目、朔州项目已接近完工。根据公司经营计划，将确保朔州项目、葫芦岛发电项目、武汉二期项目、靖西项目以及章丘二期项目在2023年年内如期投产，预计全年新增投运量达5400吨/日。
2022年末国补回款5.35亿元，经营性现金流净额大幅改善。2022年公司经营性现金流净额12.10亿元，同比增加134.91%，主要系2022年12月末收到国补5.35亿元，2022年国补回款较上年同期增加5.15亿元。
规模稳健增长&现金流改善，协同拓展&外延并购提供增量。垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。公司内外兼攻助产能持续高增，2015-2022年公司垃圾焚烧运营产能复增29%，截至2022年底，公司在手产能5.5万吨/日，其中已投运产能3.5万吨/日，在筹建/已建的比例为55%。公司推进在手项目建设&外延并购，2023年有望迎新一轮投产高峰，签署收购框架协议，涉及项目已投规模4500吨/日。
盈利预测与投资评级：根据建设进展及拓展计划，我们将2023-2024年归母净利润从11.03/12.38亿元下调至8.65/9.83亿元，预计2025年归母净利润11.09亿元。2023-2025年归母净利润同增16%/14%/13%，EPS为0.62/0.71/0.80元，当前市值对应PE12/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。
