金徽酒(603919)
金徽酒公告2024年年度报告。2024年公司实现营收30.2亿元，同比+18.6%，归母净利润3.9亿元，同比+18.0%，其中4Q24公司营收、归母净利分别为6.9亿元、0.6亿元，同比分别+31.1%、-2.1%。截至2024年末，公司合同负债6.4亿元，环比增加1.6亿元，去年同期环比增加1.4亿元。2024年公司完美收官，产品结构持续优化，省内市占率稳步提升，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
下半年销售回款表现亮眼，产品结构持续优化。（1）2024年2季度公司在淡季主动控货，对核心单品提价，梳理渠道价值链。受益于渠道库存良性及公司对销售节点的把控得当，且持续优化客户营销活动，下半年公司销售回款表现亮眼，营收同比+23.7%，其中4Q24营收增速为+31.1%。（2）从具体产品表现来看，受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司产品延续升级态势。2024年公司300元以上、100-300元、100元以内产品营收分别为5.7亿元、14.9亿元、8.5亿元，同比分别增41.2%、15.4%、4.0%，其中300元以上产品收入占比为19.5%，同比提升3.5pct。100-300元产品占比同比基本持平，100元以内产品收入占比29.3%，同比降3.3pct。
公司不断夯实大本营市场，2024年省内增速快于省外。（1）分区域来看，2024年省内市场营收22.3亿元，同比+16.1%，收入占比76.9%，同比基本持平。受益春节返乡人员带动，4Q24省内营收同比增24.5%。公司对省内实施精细化管理，通过“以小生态带动大生态”为核心的营销转型，不断夯实大本营市场基础。我们判断，行业周期底部，市场竞争加剧，甘肃省内小酒厂被动出清，金徽酒作为省内白酒龙头，近两年市占率持续提升。（2）2024年省外市场营收6.7亿元，同比+14.7%，省外市场消费价格带高于省内，受商务消费疲软影响较大，叠加公司对陕西市场进行调整，省外增速慢于省内。（3）经销商数量来看，2024年公司经销商合计1001家，其中省内288家省外713家，同比分别增16家、121家。（4）2024年公司互联网渠道实现营收8400万元，同比+43.4%，低基数下实现较快增长。
公司增加品鉴用酒及销售搭赠，影响整体毛利率表现，2024年公司费效比提升，盈利能力保持稳健。（1）截至4季度末，公司合同负债6.4亿元，环比增加1.6亿元。4Q24公司销售收现9.3亿元，同比+27.4%，销售回款良性，基本同步于销售增长。（2）2024年公司毛利率为60.9%，同比下降1.5pct，其中4Q24公司毛利率同比降8.3pct至50.1%，市场竞争加剧及春节旺季提前促使公司加大品鉴用酒及销售搭赠，此外公司非酒类营收2024年收入占比提升，影响毛利率整体表现。费用方面，公司实施精准投放，聚焦核心单品的费效产出比，在营收规模增加的背景下，2024年公司销售费用率、管理费用率同比分别降1.3pct、0.7pct，其中4Q24同比分别降2.4pct、3.6pct。2024年公司归母净利率为12.8%，同比基本持平，盈利能力保持稳定。
估值
根据公司年报业绩及当前行业情况，我们调整此前盈利预测，预计25-27年公司收入分别为32.8亿元、36.5亿元、41.3亿元，同比分别增8.6%、11.1%、13.2%归属母公司净利分别为4.1亿元、4.7亿元、5.5亿元，同比分别增5.1%、14.7%17.7%，EPS分别为0.80、0.92、1.09元/股，当前市值对应25-27年PE分别为23.6X20.5X、17.5X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。
