兆易创新(603986)
我们邀请兆易创新CEO参加了1月7日的高盛中国网络与科技电话会议系列。讨论重点包括NOR Flash、 MCU和利基型DRAM领域的2025年展望，以及从数量和搭载量角度分析边缘AI发展对于兆易创新的影响。下文为会议要点和总结。我们对兆易创新的评级为买入。
会议要点和总结
以市场份额为重的战略：管理层重申，公司将优先提高NOR、 MCU和DRAM等主要产品的市场份额。为实现这一目标，管理层的工作重点围绕以下方面： 1）产品扩张，例如面向汽车市场的NOR和MCU产品； DRAM新密度产品（包括不同制程节点的8GbDDR4、 LPDDR4以及未来的LPDDR5）； 2）在中国大陆晶圆代工战略伙伴和产品创新的支持下，提高成本竞争力； 3）完善产品生态系统（例如MCU开发者社区、软件工具等）。
AI机遇：未来几年，不断发展的边缘AI有望令兆易创新的产品受益，包括高于传统PC/耳机的AI PC和AI耳机NOR Flash（更高密度）搭载量，而且NOR Flash销量有望随未来AI眼镜的强劲上量而增长。兆易创新还在探索定制存储器业务，该业务也将受益于边缘AI发展。
价格趋势可能已经触底，但价格回升的可能性/可预见性仍然很低。
2025年展望
总体而言，管理层的重点仍是扩大市场份额；整体需求前景依然波动；价格趋势已企稳于低位、进一步下行空间有限，但目前来看2025年提价也不具可能性。
NOR Flash：管理层表示，尽管竞争激烈，但兆易创新仍保住了全球收入规模第二的地位。兆易创新2024年NOR Flash出货量强劲；展望2025年，潜在的主要推动因素包括汽车终端市场和边缘AI设备（例如AI PC、 AI耳机、 AI眼镜）的持续扩张。兆易创新指出， 2024年面向汽车领域的NOR Flash销售额同比增长50%，公司目标是在2025年保持类似的增速。边缘AI设备方面， NOR Flash有望逐步受益于AI PC和AI耳机搭载量的增长，这两类应用都需要更大的存储空间来存储软件代码。 AI眼镜方面，其积极影响主要体现在NOR Flash销量的增长之上。
MCU：兆易创新表示， 2024年工业级MCU相比2023年小幅复苏，而进入2025年之后，考虑到宏观环境存在不确定性，回升步伐需要进一步观察。但MCU领域整体收入已在2024年触底回升。车规级MCU方面，兆易创新指出产品正处于认证阶段，而且鉴于认证流程耗时较长，车规级MCU上量仍需一段时间，不过客户反馈良好，车规级MCU仍将是公司长期关注的重点。
利基型DRAM：兆易创新维持此前的展望，即利基型DRAM正处于一个暂时性的库存消化期，因为全球主要厂商正在退出该领域，剩余库存产品的尽数出清导致短期内市场供过于求。 2024年三季度价格和需求走弱；疲软态势延续至四季度；这一短暂调整期可能会贯穿2025年上半年，今年下半年有望重回供需平衡。兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品扩张，包括新产品DDR4 8Gb在2025年大规模上量。
2024年四季度综述
四季度历来是兆易创新的淡季。兆易创新指出，由于部分客户因担心潜在的关税风险而提前备货， 2024年四季度整体出货量略高于正常水平。尽管如此，季节性因素依然导致四季度业绩环比走弱。到年底时，价格已基本触底，进一步下行空间有限，因为当前价格水平已接近或略低于利基型DRAM的盈亏平衡点。继三季度利润率因短期产品结构调整而表现强劲之后，毛利率可能正在恢复正常水平。
投资观点、目标价格和风险
兆易创新是一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场提供NOR Flash、MCU和利基型DRAM产品。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计，随着向利基型DRAM产品领域拓展，公司将进入一个新的增长周期，而且受中国大陆利基型DRAM市场份额增长的推动，有望实现强劲的每股盈利增长。同时，其NOR闪存和MCU业务应能保持稳定， 2024-25年温和回升。该股当前估值低于历史周期中的同期水平，我们认为该估值具有吸引力。主要的短期推动因素： DRAM晶圆采购最新进展；新产品DDR4 8Gb在四季度上量。
我们的12个月目标价格为人民币120元，基于37倍的2025年预期市盈率。
主要下行风险包括： 1) DRAM上量速度慢于预期； 2) 地缘政治紧张局势可能造成供应链中断； 3) NOR/MCU产品价格和销量增长弱于预期； 4) 晶圆成本下降速度慢于预期，导致利润率低于预期。
