中国核电(601985)
核电加速核准，风光多线布局，打造全球清洁能源巨头
公司是国内核电双寡头之一，截至2024Q3末，公司控股在运核电机组25台，装机容量23.75GW；公司控股已核准在建或待建的机组18台，装机容量20.64GW。2020年，公司收购中核汇能，成为中核集团旗下唯一清洁能源发电运营平台。截至2024中报，公司控股风电装机容量7.56GW，光伏装机容量14.81GW。根据公司“十四五”规划目标，新能源总装机容量将达到30GW。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为797.7/879.8/946.3亿元，归母净利润分别为113.1/125.3/131.1亿元，EPS为0.60/0.66/0.69元，对应当前股价PE为15.9/14.4/13.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
核电中期成长空间可观，资本开支结束后分红比率有望逐步看齐长江电力
2022-2024连续三年高核准打开核电行业未来5-10年期成长空间。2021年“华龙一号”全球首堆投入商运，2022-2024年分别核准核电机组10/10/11台机组，其中采用“华龙一号”技术的机组18台。公司过去三年平均股利支付率约35%，资本开支周期结束股利支付率有望看齐长江电力。公司2023年每股股利0.195元，股利支付率为34.7%。长江电力承诺“十四五”期间分红比率不低于70%。核电商业模式与水电类似，建设期资本开支较高；当公司资本开支周期结束后，经营性现金流较为充沛且高于净利润，分红比率有望逐步看齐长江电力。
折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间
公司电站折旧年限远远低于实际使用年限。公司核电固定资产平均折旧年限25-30年，而二代/三代核电设计寿命分别为40/60年，且存在延寿预期，核电实际运营时间远远超过可衰减成本的递减时间。折旧和财务费用占据大量利润空间。拆解2023年公司电力业务收入，折旧和财务费用占电力业务收入的32%，税前利润率为31%。针对当前已投运的机组，在折旧到期、建设期贷款偿还完毕后，上市公司利润有较大释放空间，届时公司税前利润率有望超50%。
风险提示：核电机组核准进度不及预期；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。
