三棵树(603737)
报告摘要
事件：10月30日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入91.5亿元，同比-2.8%；归母净利润4.1亿元，同比-26.0%；扣非归母净利润2.5亿元，同比-42.8%。2024Q3单季实现营业收入33.9亿元，同比-7.9%，环比-8.4%；
归母净利润2.0亿元，同比-17.9%，环比+23.0%；扣非归母净利润1.7亿元，同比-20.4%，环比+8.7%。
零售业务蓬勃发展，产品结构持续优化。2024Q3单季家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材销售收入7.8、11.4、7.4亿元，同比+4.4%、-15.2%、+0.6%，环比-8.2%、-11.8%、-1.1%。家装墙面漆收入逆势增长，主要受益价格的提升；相比之下，受地产景气低位影响，工程端需求偏弱致使工程漆价格有所下行。销量来看，2024Q3单季家装墙面漆和工程墙面漆销量同比-2.6%和-5.3%，环比-17.0%和-8.7%。价格上看，单三季度家装墙面漆和工程漆价格同比+7.2%和-10.5%、环比+10.6%和-3.4%。随着公司后续零售渠道的进一步拓展以及中高端品类渗透率的持续提升，把握存量房&二手房重涂市场翻新机遇，公司涂料业务有望继续保持增长。其他业务方面，胶黏剂、基材与辅材、防水卷材2024Q3单季收入同比-1.6%、+0.6%、+7.5%，环比-4.7%、-1.1%、-15.4%，主要得益于销量的增加；单三季度销量同比+1.8%、+28.2%、+15.5%，环比-14.2%、+9.1%、-12.0%。
单三季度净利率环比改善，控费提效持续推进。盈利能力方面，2024Q1-3公司毛利率和净利率约28.7%和4.4%，同比-2.7pct和-1.5pct。其中，2024Q3单季毛利率和净利率约28.7%和5.9%，同比-3.1pct和-0.7pct，环比-0.1pct和+1.5pct。期间费用方面，2024Q1-3公司期间费用率约24.0%，同比+1.3pct。其中，财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率约1.4%、5.4%、2.1%和15.1%，同比-0.2pct、+0.3pct、+0.1pct和+1.0pct。零售业务拓展阶段，在销售和管理费用刚性增长背景下，公司单季度期间费用率同比增速已连续三季度下降，彰显自身良好的控费管理能力。
应收&减值规模逐步收缩，现金流表现亮眼。2024Q1-3公司合计计提资产减值损失
和信用减值损失1.63亿元，较2023年同期下降1974万元（同比-10.8%）。应收账款方面，2024Q1-3公司合计应收账款42.8亿元，较2023年同期下降5.8亿元（同比-11.9%）。2024Q1-3公司收现比和付现比约104.4%和91.2%，同比-2.8pct和-6.5pct。伴随公司购买商品、接受劳务支付的现金减少，2024Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额约9.2亿元，同比大幅提升53.2%。分季度看，2024Q1-2024Q3分别约-2.6、2.2、9.6亿元，现金流表现不断改善。
盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期涂料及国内地产行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为5.5、7.4、9.4亿元（前次预测分别为4.4、6.0、7.9亿元），主要考虑到公司C端
业务占比的提升以及中高端产品渗透率的增加，我们上调公司零售产品均价假设；结合原材料前三季度价格表现，我们下调部分成本预测，调整后当前股价对应PE分别为43.2、32.2、25.5倍，对应PB分别为8.3、6.9、5.6倍，维持“增持”评级。
风险提示：下游需求不及预期；地产政策效果不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时风险。
