南山铝业(600219)
事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3归母净利润34.9亿，同比增长62.94%；扣非归母净利润34.1亿，同比增长64.23%。单季度看，2024Q3归母净利13.0亿元，同比增长57.00%，环比减少2.72%；扣非归母净利12.5亿元，同比增长57.18%，环比减少5.59%。
印尼氧化铝满产运行，单吨利润丰厚。量：国内68万吨电解铝在产产能满产，预计Q3产量17万吨左右。海外印尼200万吨及国内氧化铝满产，预计Q3印尼氧化铝产量50万吨。预计下游铝加工正常生产。价&利：24Q3市场铝价环比-975元/吨，氧化铝环比+212元/吨，预焙阳极环比-183元/吨，动力煤价格环比-1元/吨。我们测算山东地区电解铝Q3税前利润为1454元/吨（不包含上游氧化铝利润）。澳洲氧化铝FOB价格环比+74美元/吨（折合+525元/吨），测算24Q3印尼氧化铝单吨净利润超过1500元/吨。
2024Q3公司归母净利润环比小幅下降。环比来看，主要增利项：费用和税金（+0.45亿元），其他/投资收益（+0.14亿元），公允价值变动（+0.25亿元），减值损失等（+0.64亿元），所得税（+0.16亿元）。主要减利项：毛利（-1.61亿，主要因为铝价下跌造成电解铝及铝加工利润下滑），营业外利润（-0.11亿元），少数股东损益（-0.29亿元）。
分红预案：每10股派发现金0.4元（含税），本次拟分红4.68亿元。叠加半年度分红，前三季度累计现金分红比例为26.77%。
核心看点：1）印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投资63.3亿元，分两期建设200万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。2）推进印尼业务分拆至香港联交所主板上市。通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼及周边市场业务，持续开拓印尼铝土矿资源优势。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能20万吨，并积极推进三期20万吨产能建设，未来将充分受益。4）产品结构继续优化。航空板需求回暖，而未来C919飞机量产，打开国内航空板需求空间，公司航空板成长性十足，未来随着汽车板+航空板规模扩大，公司产品结构持续优化。
投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，上游原料保障能力强，汽车板、航空板需求空间较大，公司业绩将逐步向好，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利47.74亿元、50.95亿元、53.08亿元，对应现价的PE为10x、10x和9x，维持“推荐”评级。
风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。
