长白山(603099)
核心观点
公司三季度营收同比增长3.2%，归母净利润同比下降9.0%。公司2024Q3营收3.40亿元/+3.19%，归母净利润1.27亿元/-9.04%；2024Q1-3营收5.95亿元/+19.55%，归母净利润1.48亿元/-2.52%。其中三季度系全年最旺季，公司积极扩充交通产能提升接待能力，但实际进山人数受台风天气等因素扰动，人员与折摊成本增加使得单季度毛利率同比下降5.4pct，最终业绩低于我们预期（1.44亿元），但剔除天气异常因素扰动后预计基本与前瞻相符。三季度景区客流增长6.5%，人均消费同比下滑3.1%。前三季度景区客流277万人次/+23%，其中单三季度客流169万人次/+6.5%，其中7-9月分别-8.7%/+24.5%/+4.5%，受台风天气影响全景区于7.27-8.2暑期经营最旺季阶段关闭一周扰动实际客流增长。三季度人均消费同比-3.1%，预计主要系皇冠假日酒店量价均有下滑，同时天池景点阶段关闭影响倒站车收费。
三季度人工与折摊增加致盈利能力下滑。三季度公司毛利率57.9%/-5.4pct，主要系人工成本增加（人员扩招、薪资调整、去年绩效补发等）、新增车辆折摊（前三季度公司资本开支约1.11亿元，其中预计约7-8千万为车辆购置）；三季度管理费率/销售费率/财务费用同比分别+0.9/-0.2/-0.1pct，其中管理费用提升预计与总部薪资调整、酒店维修等有关，其他控制良好。国庆假期客流同比增长18.1%，公司蓄力新一轮冰雪季。截止国庆假期景区接待客流296万人/+22%，其中国庆客流增长18.1%，表现相对突出。公司过往Q1/Q4均亏损，今年Q1已实现盈利。Q4来看10月客流趋势良好，对于后续冰雪季，公司一是继续丰富景区内产品，包括增加雪地摩托穿越供给等；二是参与镇上业态运营，公司曾公告拟托管恩都里休闲度假商旅社区（距离游客集散中心约2公里），后续将租赁物业开发民宿、商业文创、餐饮
等项目，侧重东北特色，初步预计总投资在千万量级；三是定增项目持续推进中。目前国内冰雪游在持续渗透中，配套产品逐步丰富叠加交通改善（航线扩容、2025年底沈白高铁开通），一年双旺季打造值得期待。
风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：受天气因素扰动，今年车辆产能扩张未能充分释放，但为明后年正常经营环境下的增长提供基础，我们下调2024-2025年归母净利润为1.6/2.0/2.3亿元（此前为1.8/2.1/2.3亿元，主要调整2024年），同比分别增长14.9%/23.2%/15.5%，PE为54/44/38x。公司积极打造一年双旺季，以逐步丰富的配套建设承接后续交通改善潜在客流增量，跟踪冰雪季需求景气度以及新项目进展，维持“优于大市”评级。
