康龙化成(300759)
维持港股“买入”评级和目标价16.8港元；维持A股“持有”评级和目标价人民币22.4元。
1H24业绩大致符合此前业绩预告：1H24收入为人民币56.04亿元(-0.6%YoY，-5%HoH)，偏向此前业绩预告高端，经调整Non-IFRS归母净利润为6.9亿元（-25.9%YoY,-29%HoH），接近此前业绩预告中值，经调整归母净利率为12.3%，较去年同期下降4.2个百分点，主要由于毛利率较去年同期下降3.1个百分点，系CMC板块上半年收入同比下降、临床板块国内竞争激烈价格承压以及CGT板块仍处于投入期导致。收入按客户类型划分来看，TOP20药企收入同比下降7.2%，其他客户收入增长0.5%，主要系交付节奏影响，下半年TOP20药企收入占比有望上升。按地域划分来看，北美客户收入同比几乎持平，欧洲客户收入同比增长10%，中国客户收入同比下降13.2%。
2Q24收入和经调净利增速均呈现环比提升：2Q24收入为29.3亿元（+0.6%YoY,+9.8%QoQ），环比提升接近10%；经调整Non-IFRS归母净利润为3.51亿元（-28.8%YoY,+3.7%QoQ），环比提升3.7%。毛利率为33.7%(-2.9ppts YoY,+1.5ppts QoQ)，较1Q24有所提升，主要受益于临床研究服务板块毛利环比提升明显。分板块来看，实验室服务板块、临床研究服务板块和大分子CGT板块收入环比提升明显，分别取得10.1%、15.4%、31%的QoQ增速，扭转了1季度三个板块较4Q23环比下降的态势；相比之下，CMC板块则较1Q24轻微环比提升2%。毛利率端，临床研究服务取得了明显的毛利率环比上升（+6.1%ppts QoQ），而实验室服务和CMC仅实现轻微的毛利率环比上升，其次大分子CGT服务尽管仍处于投入期，毛利亏损状态亦有所缩窄（缩窄12.7个百分点）。
1H24新签订单同比增长15%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变：公司表示1H24整体新签订单金额同比增长15%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长25%+，临床板块新签服务订单实现双位数同比增长。随着海外投融资的逐步复苏和实验室服务板块和CMC板块已签订单更多将在下半年转化为收入（其中CMC板块目前年内新增2项创新药制剂商业化项目），公司有信心达成之前所说的全年收入指引（同比增长10%+），对应下半年约20%收入增速。我们认为该目标看起来仍有一定挑战性，因此三季报业绩将成为市场主要关注的焦点。
下半年经调整净利润率有望在上半年基础上进一步改善：一方面，实验室服务毛利率有望继续稳定在44%水平，随着下半年CMC板块和临床板块更多订单转化为收入，该两个板块毛利率或有望得到改善，推动整体毛利率提振。当然另一方面，我们也注意到也存在一些潜在的毛利拖累因素，包括公司下半年员工预计将增加几百人达到年底2000人规模（各业务线都将增加人手）、美国欧洲小分子产能仍然在调整期、临床研究服务在激烈竞争市场环境下价格仍然继续承压、大分子CGT仍处于建设投入期，因此我们保守认为下半年经调整净利润率有望在上半年基础上有所改善，但提升幅度预计有限。
维持港股目标价16.8港元和A股目标价22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别调整-11.5%/+0.4%/+3%，主要由于微调收入预测，略微下调毛利率，及调整非经营性项目导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025E PE，维持港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A股目标价人民币22.4元。
投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。
