万华化学(600309)
事件:
2024年4月18日，万华化学发布2024年一季度报告：2024年Q1单季度，公司实现营业收入462亿元，同比+10%，环比+8%；实现归母净利润为41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非后归母净利润41.3亿元，同比增长2.6%，环比+3.0%；经营活动现金流净额为30.8亿元。销售毛利率为17.6%，同比+0.1个pct，环比+0.8个pct。销售净利率为9.9%，同比-0.6个pct，环比-0.5个pct。
投资要点:
2024Q1毛利润改善明显，资产减值损失及所得税等挤压利润增幅
2024Q1，公司实现归母净利润为41.6亿元，同比增长1.0亿元，环比增长0.4亿元，主要由于公司装置产能同比增加，产品销量同比增长，带动营业收入增长，叠加产品价差改善带动毛利率提升，2024Q1，公司实现毛利润81.4亿元，同比增加7.9亿元，环比增加9.2亿元。环比来看，2024Q1公司管理/研发费用环比分别减少0.3/1.8亿元，资产减值损失环比减少1.1亿元，营业外支出环比减少1.8亿元。而2024Q1税金及附加/销售费用/财务费用环比合计增加1.4亿元，信用减值损失环比增加2.9亿元（或由于应收账款环比增加），其他收益/投资净收益/公允价值变动净收益环比合计减少2.5亿元，所得税费用环比增加6.1亿元，压缩归母净利润增幅。
分产品板块来看，2024Q1公司聚氨酯板块营收为175亿元，同比+11.5%，环比+1.1%，其中销量同比+18.0%、环比+0.8%至131万吨，均价为13360元/吨，同比-5.5%，环比+0.4%；石化板块实现营收185亿元，同比+1.8%，环比+6.0%，实现销量134万吨，价格为13816元吨，产品价格有所下滑；精细化学品及新材料板块实现营收61亿元，同比+14.3%，环比-2.2%，销量同比+25.7%、环比+4.8%至44万吨，但产品价格同比下滑9.0%、环比下滑6.7%至13875元/吨。
原材料成本和价差来看，聚合MDI和烯烃价差有所改善，聚氨酯主要原材料纯苯价格上涨、煤炭价格下跌，2024Q1纯苯均价8241元/吨，同比+17%，5500大卡动力煤均价799元/吨，同比-19%。聚合市场MDI价差为9532元/吨，同比+0.3%，环比+1.6%。石化板块主要原材料丙烷/丁烷价格下滑，乙烯-丙烷价差为279美元/吨，同比+56.9%，环比+49.0%，丙烯-丙烷价差为199美元/吨，同比-8.8%，环比+36.9%。
2024年4月聚合MDI价格价差有所回升
据Wind，截至2024年4月18日，2024年4月聚合MDI市场价格为16274元/吨，较2024年Q1上涨176元/吨，聚合MDI价差为9534元/吨，较2024年Q1上涨2元/吨。2024年4月18日，聚合MDI市场价格为16600元/吨，较2024年4月初上涨600元/吨，聚合MDI价差为9754元/吨，较2024年4月初价差上涨459元/吨。供给端和成本端来看，国内厂家供应量少，进口货源有限，整体货源偏紧，叠加成本端原材料纯苯价格支撑。需求端来看，聚合MDI下游冰箱冷柜行业、板材大厂、无甲醛板材胶黏剂大厂需求较好；汽车行业需求稳定；北方外墙喷涂、管道保温、冷库等行业采购量略有增多。“以旧换新”政策背景下，预计家电需求有望复苏进而带动聚合MDI景气回升。纯MDI和TDI下游按需采购为主，价格震荡，截至2024年4月18日，纯MDI市场价格为19150元/吨，较2024年4月初下降100元/吨；TDI市场价格为15400
元/吨，较2024年4月初下降250元/吨。
新项目有序推进，未来有望呈现高成长
公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023年，公司福建25万吨/年TDI项目投产，匈牙利BC公司40万吨MDI技改扩能项目顺利完成，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，截至2023年底，公司MDI产能达310万吨/年，TDI产能达95万吨/年，聚醚产能达111万吨/年，聚氨酯项目产能利用率达98%，公司成为全球最大的MDI和TDI供应商。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动福建MDI技改项目和TDI二期、乙烯二期、蓬莱基地等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2024年Q1，公司在建工程达574亿元，占固定资产比例达59%，随着公司新产能逐步落地，公司未来有望呈现高成长。
盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为211.84、274.41、347.00亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。
