李子园(605337)
事件：公司4月9日发布2023年年报，2023年全年实现营业收入14.12亿元，同比+0.60%；归母净利润2.37亿元，同比+7.20%；扣非归母净利润2.19亿元，同比+16.65%。其中，单23Q4实现营业收入3.43亿元，同比+0.22%；归母净利润0.48亿元，同比-27.32%；扣非归母净利润0.41亿元，同比-26.61%。
含乳饮料增长稳定，市场开拓持续推进。分产品看，23年公司含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他品类分别实现营收13.81/0.08/0.05/0.10亿元，同比+1.62%/-56.70%/-24.39%/-22.21%，占比98.31%的基本盘含乳饮料平稳增长，其他品类均有双位数下滑。其中单23Q4公司含乳饮料/其他品类收入分别为3.31/0.10亿元，分别同比+2.02%/-51.58%。分地区看，23年基地市场华东/华中/西南合计占比88.28%，23年营收分别同比-3.61%/+5.10%/+3.51%。核心市场开展全渠道的持续精耕，加强终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。同时针对华北/华南/西北/东北等新兴外围市场，通过搭建渠道框架推进招商工作，重点培育点状市场。分销售模式看，22年公司在经销/直销同比
0.57%/-4.41%。经销商数量上：23年末公司共有经销商2,585家，全年净增加35家。其中核心市场净增加60家，外围市场减少25家。
Q4利润率水平短期承压，全年提价叠加奶价下行显著提升盈利能力。23年毛利率35.85%，同比+3.37pcts，其中含乳饮料毛利率36.34%，同比+3.00pcts；毛利率的提升主要系销售单价上升及原材料价格下降所致。其中单23Q4毛利率34.18%，同比-1.31pcts，或因年底货折兑付所致。费用端23年公司销售/管理费用率11.91%/4.69%，同比-0.52pcts/+0.55pcts。其中单Q4分别为14.94%/5.01%，同比+4.18pcts/+0.31pcts。23年归母净利率16.78%，同比+1.03pcts，其中23Q4归母净利润0.48亿元，同比-27.32%。
分红率大幅提升，股权激励目标积极。公司2023年利润分配显示分红率达80.32%，分红率较22年的41.18%有较大幅度提升。对应年报披露日收盘价股息率3.54%。同时公司于2024年2月22日推出股权激励计划，首次受让部分参与人数不超过379人，参与对象为董监高、中层及心技术骨干，人数不超过379人，本次员工持股计划合计受让不超过850万股，占总股本的2.15%，拟首次受让88.26%，员工购买价格为7.5元/股，分两期解锁，目标设定为以23年营收为基数，24年、25年的营收复合增速不低于18%。
投资建议：餐饮渠道贡献增量，全国化布局持续推进，预计公司24-26年归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元，同比+15.6%/13.7%/13.8%，当前股价对应P/E分别为20/18/16X，维持“推荐”评级。
风险提示：食品安全问题，单一产品依赖程度较高，主要原材料价格波动，动销恢复不及预期。
