雅化集团(002497)
事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-Q3公司实现营收94.7亿元，同比-6.4%，归母净利8.1亿元，同比-77.2%，扣非归母净利7.6亿元，同比-78.4%。单季度看，2023Q3公司实现营收32.6亿元，同比-20.8%，环比+2.4%，归母净利-1.4亿元，同比-111.2%，环比-140.1%，扣非归母净利-1.6亿元，同比-112.2%，环比-144.6%。
分析：外购矿价格下跌滞后，锂盐业务成本倒挂出现亏损。1）据亚洲金属网数据，2023Q3电氢不含税均价21.0万元/吨，环比-20.5%，电碳不含税均价22.1万元/吨，环比-0.4%，而锂精矿（SC6）到岸均价3360美元/吨，环比-19.2%，仍处高位，假设不考虑折扣，理论上外购矿电氢单吨生产成本19.0万元、电碳单吨生产成本21.3万元。目前公司锂精矿原料依赖与Allkem、Core等澳矿企业签署的包销协议，矿端价格下跌滞后，锂盐价格快速下跌，公司锂盐业务成本倒挂出现亏损。2）展望2023Q4，随着澳矿价格快速下跌，预计锂盐冶炼端成本压力或将有所缓解，盈利能力有望边际改善。
经营性现金流：2023Q1-Q3公司经营性现金流净额-1.6亿元，同比-13.8亿元，其中2023Q3经营性现金流净额-0.4亿元，环比+3.3亿元。主要由于锂盐价格快速下跌，而锂精矿价格下跌滞后，购买锂矿的现金流支出相对增加。
自有矿进度：2022年公司在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，其中津巴布韦Kamativi矿一期采矿产能30万吨，预计2023Q4投产，二期采矿产能200万吨，预计2024年3月建成，投产后锂精矿合计产能35万吨；纳米比亚项目拥有4个锂矿矿权，目前勘探中。
核心看点：1）自有矿即将放量：公司在津巴布韦布局的Kamativi矿2024年将投产放量，自有矿有望缓解锂盐业务成本压力，改善盈利能力；2）氢氧化锂龙头，锂盐产能加速扩张：2023Q1雅安二期3万吨电氢产线已投产，目前锂盐产能合计7.3万吨，雅安三期10万吨锂盐项目（6万吨电氢+4万吨电碳）已启动，预计2024年底建成投产，投产后锂盐产能将大幅扩张至17万吨；3）在手订单充足，保障产能如期消化：公司锂盐产品主要为氢氧化锂，客户口碑良好，2022年公司积极调整客户结构，海外客户份额获得较大提升，与LG、特斯拉、宁德时代等产业链头部企业签订长期供货协议，保障扩张产能如期消化，看好龙头客户良好的履约能力。
投资建议：公司在津巴布韦布局的自有锂矿2024年放量，锂盐产能持续扩张，与产业链龙头客户签订长期供货协议，民爆业务贡献稳定利润，我们预计公司2023-2025年归母净利8.5、7.8和13.1亿元，对应10月27日收盘价的PE为19、21和13倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌，海外锂矿项目、锂盐扩产项目进度不及预期。
