万泽股份(000534)
我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商：万泽股份（000534.SZ）,给予“推荐”评级，主要理由如下：
历久弥新不断优化业务；新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。1）医药领域，2019年公司重组置入医药资产，置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业，产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。2019~2022年医药业务保证公司具有较好的现金流；2）新材料领域，2013年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道，此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入，形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局，现成长为“两机”热端零部件核心供应商，跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。
持续高研发投入沉淀深厚，积极备产迎接下游旺盛需求。1）“两机”热端工况恶劣，对材料及工艺要求极高，具有非常高的壁垒。2019年以来，公司在高温合金领域持续高研发投入，其中2022年1.22亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例68%。2）经过长期研发和产业化投入，公司能力建设效果显著，上海万泽2020年最先在民用叶片领域进入量产阶段，截至1H23已接到在研新品312个，其中完成研发转批产69个；同时深汕万泽在1H23完成一期扩产计划。2022年中南研究院（旗下长沙精铸）进入批产阶段。3）根据我们测算，2022年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen统计预测，2022年全球航空发动机叶片市场规模达301亿美元，其中涡轮叶片市场达144亿美元，行业成长天花板较高。
费用管控能力快速提升；大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。1）2019~2022年公司期间费用率自82.4%下降至62%，费用管控能力增强，伴随新材料进入收获期，净利率拐点有望来临。2）2023年8月25日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司0.8~1.6亿元；2023年8月28日，公司公告将使用1.5~3亿元回购公司股票，用于股权激励计划或员工持计划，并在12月28日将回购金额提升至2.5~5亿元；此外，2020~2023年，公司合计实施三次股权激励计划，充分激发人才活力。“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。
投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机（特种和商用）的快速发展，以及燃机的需求提升，公司正面临较好发展机遇。预计公司2023~2025年分别实现归母净利润1.7亿、2.9亿、4.4亿元，对应PE分别为37x/22x/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。
