皮阿诺(002853)
投资要点
产能扩张+成本管控双管齐下，业绩有望迈上新阶梯
公司专注于中高端橱柜、衣柜等定制家居及配套产品的研发、设计、生产和销售，已成为国内领先的定制家居产品企业之一。2017-2021营业收入CAGR为22%，毛利率基本维持在34%以上，高于同行。2021年度，公司实现营业收入/净利润（不考虑计提减值准备的影响）为18.24/2.66亿元，同比改善22%/35%。
公司具有以下核心竞争力：1）产能扩张优势：我们预计2022年底公司产能高达82万套，则2016-2022年公司产能CAGR高达45%，产能加速布局突破瓶颈；此外，公司于2021年完成产能优化，在我国南北两大区域，各配置一个工程和一个零售生产基地，极大提升物流输送与生产效率。2）成本管控优势：营业成本方面，得益于公司控制产品SKU数量能力出色，以及生产过程智能化程度较高，公司毛利率基本维持于34%以上，高于行业平均水平。人工成本方面，得益于生产自动化水平较高，2019-2021年公司生产人员人均产值CAGR为12%，待按照智能制造标准4.0打造的板芙工厂建成投产后，人员有望持续下降30%以上，人工成本也将相应下调。3）品牌设计优势：公司获得2022法国巴黎DNA设计大奖3项殊荣，产品的实用、美观和创新获得国际设计界的肯定。且2022年H1公司合作设计师超过300位，设计师渠道销售额约2600万元，设计师渠道客单价高达约6万元，推动公司实现中高端转型。
与保利进行深度绑定，工程端有望持续放量
公司和保利进行深度绑定。2022年10月17日，公司控股股东、实际控制人马礼斌先生和珠海鸿禄企业管理合伙企业签订股份转让协议，协议约定马礼斌先生拟将其持有的公司股份3731万股股份(占上市公司目前股份总数的20%)通过协议转让的方式转让给珠海鸿禄企业管理合伙企业。股份转让将分两年进行，22/23年分别转让2378/1352万股，分别占公司目前总股本的12.75%/7.25%。首次转让价格为协议签署日的公司前一交易日股票收盘价的90%，即为14.904元/股，总价3.5亿元。转让后马礼斌先生及其一致行动人持股31.50%，珠海鸿禄及其一致行动人持股21.01%。
其中，受让方珠海鸿禄的执行事务合伙人是由保利集团实际控制的保利（横琴）。在此之前，公司已于2020年与碧桂园、保利集团开展产业链合作，出资5000万元间接投资碧桂园创投与保利资本合作的“保碧产业链赋能基金”，以基金投资为纽带，合力打造地产开发平台与产业供应链的B端新型互补发展战略。通过此次股份转让，公司将以珠海鸿禄为纽带在原有合作的基础上和保利集团实现更深度绑定。
2021年，保利地产与公司合作金额高达1.5亿元，为公司的第二大客户。保利发展当前市占率达6.26%，在当前背景下预计市占率将有望继续提升。根据中商产业研究院，2022年中国定制家具市场规模将达4730亿元，公司目前市占率仅有0.4%，通过和保利集团的深度绑定，有望为公司带来大量订单，在公司产能不断扩张的情况下，公司有望迎来业绩拐点。
传统+新增渠道两轮驱动，零售端引入增长新动力
零售端：2022年H1零售端收入3.61亿元，同比增长7%。1）渠道拓展方面，公司于2021年拓展物业拎包渠道，该渠道通过物业公司提供服务平台，公司提供一站式软装类产品采购服务实现，有望为公司业绩提供新增长点。2021年公司与龙湖、碧桂园、万科、华润、华润、金茂等近30多家物业公司实现合作。2022年H1公司完成拎包项目137个楼盘项目上样，较2021年同期相比扩张超6倍，经销商通过该渠道实现出库销售额约4100万元。业务前景可期。2）渠道下沉方面，公司全面加强县级市的渠道下沉。截止2020/2021年底，普通县级市场门店数量分别为299/419家，2021年全年同比增长40%。3）现金流保障方面，得益于公司要求经销商支付全款后才能下单出库，截止至2022年H1，公司账面现金4.38亿元，实现稳定的现金流保障。传统+新增渠道两轮驱动，公司零售端增长未来可期。
盈利预测
预测公司2022-2024年收入分别为18.50、22.99、27.60亿元，EPS分别为0.80、1.37、2.16元，当前股价对应PE分别为21.3、12.3、7.8倍，给予“买入”投资评级。
风险提示
1）工程端增速不及预期；2）下游需求不及预期；3）回款情况不及预期；4）产能扩张不及预期；5）智能化生产不及预期；6）与央国企大客户合作不及预期。
