千禾味业(603027)
事件：
公司发布 2022 年年报。 2022 年实现营收 24.36 亿元，同比+26.55%；归母净利润 3.44 亿元，同比+55.35%；扣非归母净利润 3.38 亿元，同比+55.29%。其中 22Q4 实现营收 8.83 亿元，同比+54.92%；归母净利润 1.57 亿元，同比+74.96%；扣非归母净利润 1.56 亿元，同比+80.78%。
零添加景气度持续， 流通渠道加速开拓
分产品看， 2022 年酱油/醋分别实现营收 15.13/3.78 亿元，同比+28.0%/17.6%， 销量同比+27.5%/+19.0%，吨价同比+0.40%/-1.16%，22Q4 分别实现营收 5.86/1.15 亿元，同比+71.3%/26.2%，酱油实现高增主要系 22Q4 添加剂事件后零添加产品消费者接受度快速提升、渗透率向上，流通渠道开拓加速。 分区域看， 22Q4 东/南/中/北/西分别实现营收 2.2/0.6/0.9/2.0/2.9 亿元，同比+178%/147%/57%/174%/-9%， 分别增加 64/25/62/56/-10 家经销商，合计净增 197 家至2230 家， 外埠市场受益于添加剂事件，实现高速增长， 22Q4 开拓经销商数量占全年 45%，招商大幅提速。 分渠道看， 22Q4 经销/直销实现营收 5.8/2.8 亿元，同比+65%/40%，流通渠道开拓进展顺畅，带动经销渠道高速增长。
费效比提升+产品结构升级，盈利能力大幅提升
2022 年公司实现毛利率 36.56%，同比-3.8pct，主要系原材料大豆、包材价格大幅上涨，酱油吨成本中直接材料同比+15.76%。 销售/管理/财务费用分别为 13.6%/3.0%/-0.3%，同比-6.6/-0.4/-0.2pct，公司着力提升费效比， 促销及广告宣传费同比-36.5%。综合实现净利率14.12%， 同比+2.6pct。 22Q4 公司实现毛利率 39.76%，同比+1.89pct，受益于零添加产品渗透率提升，产品结构升级叠加销量增长摊薄固定费用。 销售/管理/财务费用分别为 12.5%/2.9%/-0.3%，同比-0.3/-0.7/-0.1pct，综合实现净利率 17.74%，同比+2.03pct，盈利能力大幅提升。
2023 年动能向上， 增长可期
展望 2023 年， 产品端，主力产品酱油、醋、料酒稳步增长， 蒸鱼豉油、蚝油等新品类不断开拓。零添加行业景气度持续，公司零添加产品占比加速提升。渠道端， KA 渠道有望受益于客流量恢复+新品类推进，流通渠道自 22 年 10 月添加剂事件以来仍处于高速开商阶段，高增可期。 利润端， 随着费效比提升+成本下行空间充足， 盈利能力稳步向上。
投资建议：
我们预计公司 2023-2025 年的收入分别为 31.0/36.7/44.0 亿元，净利润分别为 4.7/5.8/7.1 亿元，维持买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 27.05 元，相当于 2023 年 55x 的动态市盈率。
风险提示： 原材料价格上涨，食品安全， 行业竞争加剧
