博菲电气(001255)
事件:
2023年3月15日，公司发布《关于拟签署投资协议并设立子公司的公告》，公司与海宁经济开发区管理委员会经友好协商，拟签订《年产70000吨新能源复合材料制品建设项目（一期）及总部项目投资协议书》并设立全资子公司（名称暂定为“浙江博菲光伏新材料有限公司”），实施协议约定项目的投资、建设和运营，上述项目总投资不低于10亿元。本项目由公司新设立全资子公司博菲光伏投资建设，主要生产新能源复合材料制品。针对新能源光伏组件市场的新需求，公司将发挥复合材料方面的技术工艺优势，拓展公司新能源业务市场，建设新能源复合材料生产基地。
投资要点:
公司是绝缘材料龙头企业，风电带动需求增长
公司主营业务为电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售，目前主要产品包括绝缘树脂、槽楔与层压制品、云母制品、纤维制品、绑扎制品等，为风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等领域的绝缘材料应用提供系统化解决方案，在绝缘材料的研发、制造方面具备突出竞争优势和自主创新能力，目前已与中国中车、南京汽轮、金风科技、中船重工等国内知名企业建立合作关系。截至2021年，公司总产能为10800吨。
公司业绩呈现稳中有增，2022年前三季度实现归母净利润0.56亿元，同比增长29.15%。绝缘树脂、槽楔及层压制品贡献主要营收及毛利。公司产品附加值较高，毛利率水平较高，2018-2021年公司总体毛利率分别为48.72%、47.75%、50.14%、37.04%，除云母制品毛利率相对较低外，其他各类产品毛利率均处于较高水平。随着风电等行业需求逐渐扩张，公司绝缘材料产品产销两旺，2021年公司产量和销量分别达10626.5吨和10544.4吨，产能利用率98.39%。
公司产品主要应用领域为风电，2018-2021年公司风电行业营收占比分别为51.56%、64.36%、62.54%、54.76%，风电行业的持续快速发展将保证公司主营产品的景气度。根据国家能源局数据，2022年我国新增风电装机容量为37.63GW，下滑明显，装机量不及预期，但2022年风电招标量超100GW，有力支撑2023年风电装机量，2023年装机量同比有望大幅提升，推动公司业绩增长。
绝缘材料在建产能数倍于现有产能，公司有望可持续发展
公司2022年9月上市，IPO募集资金3.31亿元，主要用于“年产35,000吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目”及补充流动资金。IPO项目预计将于2024年初建成，于2024年开始正式投产，并于2026年全部达产。此外，公司持股70%的控股子公司时代绝缘年产“8,000吨电气绝缘新材料建设项目”于2021年1月开工，建设周期18个月，今年有望贡献增量业绩。公司新增产能相较目前10800吨已有产能数倍增长，将推动公司未来业绩可持续增长。
设立子公司进军光伏用复合材料，打开公司第二成长曲线
光伏的快速发展带动上游组件的需求大增，光伏边框是光伏重要组件之一，目前主要以铝边框为主。根据华经产业研究院，铝边框应用比例为95%左右。光伏铝边框在光伏组件成本占比仅次于电池片，达8.5%左右。但是铝边框存在一定局限性：1）铝边框成本较高，目前成本为0.13-0.15元/W，尤其在铝价中枢上行后，铝边框成本压力居高不下；2）铝边框作为金属边框，海上光伏的发展对未来光伏边框的耐腐蚀性等性能提出更多要求与挑战；3）电解铝碳排放较高，碳达峰、碳中和大背景下，行业存在一定挑战；4）铝边框导致电势诱导衰减（PID）效应，使电池组件功率衰减。
复合材料边框有望降低光伏边框成本。以聚氨酯/玻璃纤维复合材料边框为例，根据我们测算，其理论成本低至0.05-0.06元/W，较铝边框明显降低。即使实际应用过程中成本无法低至理论成本水平，复合材料边框依然为光伏行业持续降本增效提供了一种潜在可行的解决方案。此外，复合材料具有质轻、耐腐蚀性好等优点，有望在海上光伏获得更多应用；复合材料作为非金属边框，也可有效规避PID效应。
在光伏行业持续快速发展的带动下，光伏边框拥有广阔的市场空间。根据我们测算，至2025年，光伏铝边框的理论市场空间有望达到741.5亿元，复合材料边框的理论市场空间则有望达到519.1亿元。若复合材料边框可部分替代铝边框，则其将具备较大的增量空间。
公司积极探索光伏领域高分子复合材料的应用，与晶科能源共同研究探讨高分子复合型新材料在光伏组件中的应用，有望提供光伏边框新的解决方案。公司依托在高分子复合材料领域技术路线、生产工艺的积累，进军光伏领域复合材料边框，有望造就公司发展的第二成长曲线。同时公司可将积累的绝缘高分子复合材料技术基础转移至光伏复合材料，有望打造高分子复合材料的平台型公司。
盈利预测和投资评级 预计公司2022/2023/2024年营收分别为4.02/5.97/9.88亿元，归母净利润分别为0.80/1.30/1.95亿元，对应PE51/31/21倍。公司是绝缘材料领先企业，产品超50%应用于风电领域，有望充分受益于今年风电装机量增长及长期景气；设立子公司投资光伏复合材料边框，拥有较大的市场空间，有望打开公司发展全新格局。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示 项目投产进度不及预期、光伏新产品技术开发不及预期、风电及光伏装机不及预期、二级市场流动性风险、原材料价格大幅波动、国内外疫情等不可抗力、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。测算仅供参考，以实际为准。
