众合科技(000925)
事件：
公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年实现营收27.78亿元，同比+32.98%，实现归母净利润1.34亿元，同比增长395.62%。2020年一季度实现营业收入3.41亿元，同比下滑33.76%；实现归母净利润-1.53亿元，同比下滑1590.61%
报告要点：
Q1亏损主要因疫情导致国内项目延迟和墨西哥比索汇率大幅贬值
受疫情影响，公司一季度合同项目交付短期内普遍受阻延迟。随着国内疫情的有效控制，项目交付逐步恢复正常，未来盈利情况预计会出现补偿性恢复。另外，墨西哥比索汇率突发大幅贬值导致海外子公司产生汇兑损失，公司财务费用同比增加约1.53亿元，对净利润造成较大影响。
19年业绩大幅增长主要因轨交业务进入业绩兑现阶段、盈利能力提升
公司19年全年营收增长32.98%，主因公司智慧交通和水处理业务板块经营能力提升。公司19年全年归母净利润增长395.62%，净利率为4.82%，较18年提升3.53pct。利润大幅提升主要由于公司智慧交通业务和水处理业务毛利率提升以及子公司商誉减值对本公司业绩影响减弱。
信号系统订单大幅增长、自研系统收入占比提升，业绩释放弹性大
19年公司智慧交通业务新签订单28.17亿元，同比增长69%，其中轨交信号系统新签订单22.46亿元，同比增长167%，AFC/ACC订单4.17亿元。节能环保业务新签订单13.97亿元，同比增长82%。自研信号系统正线订单约13.92亿元，占比约70%；自研项目19年实现收入约为4.55亿元，占信号系统收入的39.19%。公司自研信号系统毛利率远高于合资项目，自研占比提升将带动公司轨交信号系统毛利率逐步攀升。未来几年城轨建设如火如荼，公司轨交信号系统订单持续强，公司信号系统进入收入确认高增长期。我们测算轨交信号系统收入盈亏平衡点约为10亿元，当收入迈过盈亏平衡点，业绩弹性较大。
项目审批加速，专项债等融资手段提供增量资金，城轨建设确定性高
截至一季度末，全国发行新增专项债1.08万亿元、同比+63%；第三批专项债额度也即将下达，并力争在二季度发行完毕，提前下达的总规模将超去年全年；专项债规模主要投向轨道交通等基建领域。今年以来发改委陆续批复徐州、深圳、合肥等地的城市轨道交通建设规划，各地基建项目也在提速，项目后劲十足。
盈利预测与投资建议
随着城市轨道交通建设提速以及公司自研系统占比提升，轨交板块有望释放利润弹性。我们预计公司20-22年将实现营收分别为31.7/35.8/40.6亿元，实现归母净利润分别为2.1/3.1/4.4亿元，对应当前的PE分别为20/14/10。维持“买入”评级。
风险提示
城市轨道交通项目招投标进展不及预期；应收账款等资产减值风险；环保业务整合不及预期。
