海普瑞(002399)
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海普瑞发布2022年三季报，前三季度实现收入53.95亿，同比增长16.49%，实现归母净利6.52亿，同比增长41.33%，实现扣非归母净利6.27亿，同比增长53.72%。第三季度公司实现收入16.37亿，同比增长7.83%，实现归母净利1.41亿，同比增长14.41%，业绩略低于预期。
制剂出口持续增长，原料药业务受海外扰动
前三季度制剂出口持续发力，依诺肝素制剂在欧洲市场销量同比增长26.2%；美国市场销量同比增长144.6%；国内市场销量增长77.5%；非欧美市场销售与去年接近，由于去年Q3采购较多，今年Q3去库存，导致单季度的销量下滑。 Q3制剂收入同比增长约12%。原料药端，单季度实现收入同比下降7%， 我们预计主要是由于SPL销售的肝素原料药下降，同时美国区域采购的肝素粗品价格较高导致本期毛利率改善有限。
继续看好制剂出口，以及肝素行业国内成本下行带来的改善
海普瑞的依诺肝素制剂在美国、欧洲均保持高速增长，在其他区域去库存后，整体增速有望加快；今年上半年肝素粗品采购价格相比去年同期下降，改善有望传导至原料药和制剂。Q3由于对子公司的债务转为股权，所得税增加约0.5亿，导致本期利润增速略低于预期。海普瑞肝素全产业链提供短期业绩支撑，生物药CDMO+创新药项目引进，有望给公司带来新的业绩驱动力。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%， 归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元，相对估值法下按照分部估值，参考化药可比公司平均23倍PE、 CDMO可比公司平均47倍PE，测得每股价值为23.59元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO 订单不及预期；创新药开发不及预期；依诺肝素钠集采情况不及预期
