中核钛白(002145)
事件： 公司发布 2020 年年报， 报告期内实现营业收入 37.16 亿元，同比+10.03%； 归母净利润 4.75 亿元，同比+10.27%，单季度分别实现归母净利润 1.43/0.80/1.09/1.05 亿元，拟每 10 股派发现金红利0.4 元。同时发布 2021 年一季报，报告期内实现营业收入 12.36 亿元，同比+49.53%，环比+23.6%，实现归母净利润 2.87 亿元，同比+77.29%，环比+141.2%。
主要观点：
1.受益钛白粉景气周期， 21 年 Q1 业绩创新高
公司主营业务为金红石型钛白粉产品的研发、 生产和销售， 目前已形成 3 大生产基地，其中安徽金星为生产总部，有 15 万吨/年的粗品产能， 40 万吨/年的成品产能， 和诚钛业有 8 万吨/年的粗品产能，东方钛业在白银基地有 10 万吨/年的粗品产能，共计 33 万吨粗品、40 万吨成品的年产能，产销量位居国内第二。
2020 年以来，钛白粉行业总体呈现 V 型震荡向上趋势。 2020 年一季度国内疫情爆发，海外客户担心后续供应受阻出现补库行情， 业绩大幅增长。 二季度国外疫情爆发， 出口量下滑，价格下跌，业绩随之下滑。 三季度开始随着经济及需求逐渐恢复， 钛白粉进入新一轮涨价周期，带动业绩逐步修复。产销量方面， 2020 年公司实现钛白粉成品产量 31.76 万吨，同比增加 24.23%；钛白粉成品销售 31.99 万吨，同比增加 26.96%。
2021 年 Q1，钛白粉市场价格继续上涨，金红石型市场均价 17311元/吨，同比+15.55%，环比+17.15%。 公司分别在 1 月 11 日、 2 月 9日、 3 月 3 日、 4 月 6 日连续发布价格调整公告，也反映出行业景气度的持续提升。 公司业绩在 20Q1 高基数的基础上继续大幅上涨，单季度营收和归母净利润均创历史新高，毛利率同比+0.72pct 至 34.28%，净利率同比+3.64pct 至 23.24%，历史上首次突破 20%。
2021 年， 公司计划生产钛白粉 33.5 万吨， 同比+5.5%， 努力做到产销平衡，计划实现销售收入超 55 亿元。
2、 产能加速扩张， 同时积极布局上游钛矿资源，完善产业链
2020 年 8 月 19 日， 公司亚洲钛业生产基地落地白银签约仪式举行。公司计划在白银高新区银东工业园，采用分阶段建设的模式建成50 万吨清洁生产工艺资源综合利用项目，预计总投资规模 60 亿元。其中，第一阶段 10 万吨钛白粉粗品项目已经满负荷生产， 形成资产规模约 20 亿元；第二阶段 20 万吨钛白粉粗品项目已经开工建设， 配套30 万吨钛白粉成品项目也已具备开工建设条件。 该项目建成后，将进一步巩固公司在钛白粉行业国内 TOP2 优势地位。 同时， 公司与攀枝花市人民政府签署《战略合作框架协议》，计划依托攀枝花地区丰富的钒钛磁铁矿资源，在攀枝花投资打造钒钛产业集群， 向上游延伸产业链。
3.钛白粉行业高景气周期有望延续
自 2020 年三季度开始，随着国内外需求逐步恢复，同时钛矿成本端高压，钛白粉行业开启了新一轮涨价周期。我们预计后期钛白粉价格易涨难跌，行业高景气度有望延续。
需求方面， 2021 年 1-3 月，国内商品房销售面积同比+63.8%，房屋新开工面积同比+28.2%，房屋竣工面积同比+22.9%，同时美国地产周期上行，出口向好，内外共振，我们预计 2021 年全球钛白粉需求同比将有较大幅度增长。
供应方面，2021年国内钛白粉行业新增产能仅为 20 万吨/年左右，而海外巨头在过去两年盈利承压的情况下已经缺少了扩张的能力和意愿，而进入战略收缩阶段，叠加全球疫情影响，预计 2020 年及 2021年海外部分装置面临退出的风险。 2020 年，我国钛白粉对外出口同比增长约 20%。
全球钛白粉行业整体供需紧平衡，高景气周期有望延续。
4.“纵向提升、横向循环” ， 布局磷酸铁锂材料
在“十四五”期间，公司提出了通过内生增长、外延并购的战略手段，聚焦“资源、钛化工、新材料”三大业务板块，全面布局产业链上下游，打造绿色循环产业经济， 建成全球最具竞争力的“钛白粉生产基地、磷酸铁锂生产基地” 的战略规划。其中，除了继续加码原来的钛白粉主业，还将围绕“纵向提升、横向循环”的理念延伸产业链，具体包括年产 20 万吨钛白粉粗品项目、年产 30 万吨钛白粉成品项目、年产 50 万吨水溶性磷酸一铵项目、年产 50 万吨磷酸铁锂项目。“年产 50 万吨水溶性磷酸一铵项目”为“废酸循环”部分，可以消纳钛白粉生产过程中的废硫酸和酸性废水，以及工业园区内的液氨；“年产 50 万吨磷酸铁锂项目”为“亚铁循环”部分，即前述“废酸循环”的产品水溶性磷酸一铵与钛白粉生产过程中的硫酸亚铁反应生产磷酸铁，再利用磷酸铁、碳酸锂和有机碳源经过混合粗磨、细磨、喷雾干燥、烧结、粉碎等工艺而得到磷酸铁锂。
据 GGII 统计， 2020 年我国磷酸铁锂正极材料出货量 12.4 万吨，同比增长 41%。受益新能源汽车行业快速发展，而磷酸铁锂材料成本优势，未来成长空间大。 2021 年以来，磷酸铁锂价格同比增长 35%至5 万元/吨。
5.盈利预测与评级
我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 10.67 亿元、12.14亿元、 14.86 亿元，对应 EPS 0.52 元、 0.59 元、 0.72 元， PE 21X、18X、 15X。 考虑公司为我国钛白粉行业 TOP2 企业， 围绕“纵向提升、横向循环”，继续扩产巩固钛白粉行业地位，积极布局磷酸铁锂材料，未来成长空间大， 维持“买入”评级。
风险提示： 疫情影响下游需求、 钛白粉价格波动、 原料钛矿供应紧张，价格上涨、在建项目投产及盈利不及预期。
