天正电气(605066)
投资要点
中高端低压电器领先企业，管理变革优化激活组织。 天正电气是国内领先低压电器解决方案供应商，通用型、专用型产品兼具。公司采用“双轨制”发展战略，以经销渠道为根本，拓展经销商网络；直销渠道客户结构优质，绑定各行业龙头客户，增长较经销更快。 2019 年， 公司通过组织结构、业务结构调整等“组合拳” 来提高盈利能力。 尽管 2017-2020年公司营业收入较稳定， 基本保持在 20 多亿元， 但 2017-2020 年公司利润增速快（ CAGR=34%）。 2019 年实行的管理变革逐步收获成效， 公司进入成长期， 2021-2023 年营收及利润有望保持 30%+高增。
低压电器规模千亿元， 天正凭借性价比、快速响应等优势，加速国产替代。 2019 年起低压电器行业规模超千亿，结构上内外资分庭抗礼、内资持续提份额。 其中， 中高端专用型市场主要份额被外资龙头占据， 根据格物致胜数据，施耐德及 ABB 市占率分别为 15%/6%，由于其业务集中在中高端市场， 我们判断其在中高端市场位居第一/第二。 以 2019 年天正的营业收入计算，占整个国内低压电器销售额市占率仅不到 5%，替代空间大。 公司在巩固经销渠道覆盖中小客户外，面向中高端市场积极布局直销业务，凭借经销强大的渠道优势及直销快速响应、性价比等优势， 持续抢占外资份额，成长性有望凸显。
经销、直销双渠道优势互补， 经销巩固优势提份额，直销进攻行业大客户。 1） 经销方面， 经销渠道加速扩张和扁平化，加强区域空白市场覆盖。团队建设方面对内实行“短期+长期”激励，个人及团队考核相结合；对外实行经销商精细化管理、激励措施以提升积极性。因此我们预计 2021-2023 年经销业务有望实现比以往更高增长(CAGR=20%+)； 2）直销方面， 抓地产、 电力等传统行业国产替代机会，龙头客户推进顺利；新兴行业布局通信、新能源等高景气赛道。 同时公司建立“互动机制”，即将直销大客户拓展经验反哺给经销商， 使得行业需求和经销渠道的有效对接，提升双渠道协同效应。 尽管直销业务基数小，但战略客户稳步落地，我们预计直销业务 2021-2023 年 CAGR 达 40%。
盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别 3.25 亿元、 4.66 亿元、 6.57 亿元，同比分别+31.5%、 +43.5%、 +41.0%，对应现价（ 8 月 9 日） PE 分别 19 倍、 13 倍、 9 倍。 参考可比公司 2021 年平均PE 36 倍，考虑到行业国产替代空间大，公司管理变革背景下，经销渠道提速及直销高增长， 2021 年给予 30 倍 PE 作为估值依据，目标价 24.0元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示： 宏观经济下行， IDC 建设不及预期，国产替代进度不及预期。
