天正电气(605066)
投资要点
2021Q3收入同比-5%，利润同比-87%，不及市场预期。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入23.58亿元，同增32.22%；实现归母净利润1.57亿元，同比下降12.95%。其中2021Q3实现营业收入6.93亿元，同降4.64%，环比下降29.44%；实现归母净利润0.12亿元，同降86.68%，环比下降88.98%，业绩不及市场预期。
受原材料涨价及同行竞争加剧，毛利率同比下降较多，净利率因研发、销售端逆势投入较大而下滑较多。2021Q1-3毛利率为24.15%，同降5.23pct，2021Q3毛利率24.90%，同降4.35pct；毛利率下滑原因：1）收入端：行业头部企业降低终端销售价格，公司经销渠道战略性降价以应对；2）成本端原材料价格继续高企，而低压电器成本主要来自于铜、银、塑料等大宗。2021Q1-3归母净利率为6.65%，同比下降3.45pct，Q3归母净利率1.70%，同比下降10.44pct，除毛利率下滑外，公司在销售、研发费用（含股权支付费用）方面逆势加大投入所致。
受同行竞争影响，分销渠道压低售价，增速放缓；直销渠道盘厂、电力等“散单”市场同样承压，地产以存量替代为主，新能源、通信等基数小、稳步推进。2021年我们预计“直销+经销”营收实现近30%同比增长，未来2-3年保持20%左右增长。分渠道来看：1）经销渠道方面，我们推算2021Q3环比下滑较多，主要是行业龙头2021H1两次提价，2021Q3通过经销商返利等方式拉低终端价格，以缩小与竞争对手的价格差距、抢占市场份额。受此影响，同行多降价应对，成本端方面原材料价格仍较高，故利润受损；2）直销渠道方面，盘厂、电力客户具有“类经销”属性，因盘厂占直销比重较高，故受前述因素影响、直销渠道利润同样承压；尽管房地产政策对新开工面积有压制，但地产低压电器仍以存量替代为主，我们推算2021Q3同比增长仍较快；新能源、通信等新兴领域绑定天合光能、中国电信等头部客户供货，大客户订单后续逐步落地，此外公司积极探索分布式光伏、IDC配电房等增量市场机会。目前新兴领域基数较小、未来有望结构性增长。
盈利预测与投资评级：因原材料涨价及竞争加剧带来的影响，我们下调公司2021-23年归母净利润分别2.22亿元（-1.03亿元）、3.25亿元（-1.41亿元）、4.97亿元（-1.60亿元），同比分别-10%、+46%、+53%，对应EPS分别为0.55/0.81/1.23元/股，对应现价PE分别20x、13x、9x，给予目标价13.7元，对应2022年17倍PE，下调至“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等
