七匹狼(002029)
中国男装品牌领先企业。成立于1990年，主营七匹狼品牌男装及针纺业务，主品牌定位时尚商务休闲（价格带499-2599元）、茄克产品位居2020年同类产品市占率第一，2017年收购国际轻奢品牌KarlLagerfeld（KL，价格带2590-15990元、主要布局1-2线城市），目前持有其80.1%股权。2021年公司实现营收35.1亿元/yoy+5.5%/较2019年-3.0%、归母净利润2.3亿元/yoy+10.7%/较2019年-33.4%，尚未恢复至疫情前水平。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+40.1%/-11.6%/+2.6%/-2.2%、较2019年分别-1.5%/+0.2%/-8.8%/-1.2%，归母净利润分别同比+253.5%/-72.6%/-83.4%/-4.4%、较2019年分别+2582.4%/+92.5%/+1161.4%/-132.9%，2021年中疫情对Q3/Q4收入端复苏形成拖累，净利端受非经常性损益影响波动较大（主要为持有的理财产品和股票价格波动引起）。
线下渠道店效提升，KL增长势头较好。1）分品牌看，2021年主品牌七匹狼/KL收入分别同比+1.6%/+107.3%、占服装业务收入比重分别为91.7%/8.3%。2021年通过和优秀设计师合作、完善供应链、丰富产品结构、优化渠道等，使得KL品牌收入大幅增长并扭亏为盈、净利润1120万元（2019/2020年分别亏损3248/2218万元），随着公司进一步积累新品牌运作经验，KL品牌有望成为新的利润增长驱动因素。2）分渠道看，2021年线上/直营/加盟收入分别同比-1.3%/+1.4%/+15%，分别占总收入的40.8%/19.5%/31.5%。由于线上渠道费用较高，2021年公司合理控制流量投放费用、线上毛利率回升3.9pct至42.5%、收入受此影响略有下滑。截至2021年末直营/加盟门店分别897家（较2020年末净减少12家/yoy-1.3%）、979家（-24家/yoy-2.4%），疫情后公司积极布局数字化门店、推出七匹狼精品俱乐部形象店、提供改衣定制、衣物护理等配套服务，促进店效有效改善、从而带动线下收入提升。
全渠道毛利率回升，非经常性损益波动较大。1）毛利率：2021年毛利率同比+3.5pct至46.2%，其中线上/直营/加盟分别同比+3.9pct/4.6pct/3.9pct，主因2020年产品折扣率较低、2021年有所回升（平均折扣率约7折）。2）费用率：2021年期间费用率同比-0.5pct至30.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.5/+0.5/-0.8pct，由于减少线上投放、线下净关店，2021年广告宣传、店铺装修及租赁费用下滑，带动销售费用率降低。3）非经常性损益：①2021年公允价值变动-2357万元（2020年为+7114万元），主因公司持有理财产品及股票价格变动，②资产减值3.4亿元（2020年为3.2亿元），公司执行较为严格的存货跌价计提政策，计提金额较大、次年根据库存情况冲回、综合看对净利影响相对较小。4）净利率：综合毛利率、费用、非经常性损益变动，2021年归母净利率同比+0.3pct至6.6%。5）存货：2021年存货10.22亿元/yoy+1.4%，服装存货周转天数+1天至193天，其中1年以内/1-3年/3年以上存货分别同比-14.8%/21.5%/21.1%，占比分别为33.5%/39.6%/26.9%，主要为2020年疫情影响销售形成的库存积压。6）现金流：2021年经营活动现金流净额5.4亿元/yoy-6.2%。公司现金充沛、账上现金15.8亿元/yoy+21.6%。
盈利预测与投资评级：公司为国内领先男装品牌，2020年受疫情影响业绩下滑（收入、净利分别-8%、-40%），2021年呈现复苏、但尚未完全恢复至疫情前水平，2017年收购的KL品牌经过调整实现盈利。2022年4月公司发布股票期权激励计划，激励对象为董事、高管、中级管理及核心技术人员共计40人，考核目标分别为税前经营利润2023年较2021年增长不低于10%、2024/2025年同比增长不低于10%。考虑疫情影响，我们预计2022-2024年归母净利同比增长7.8%/9.8%/10.0%、EPS为0.33/0.36/0.40元/股，对应PE17/16/14X，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。
风险提示：疫情反复影响消费、持有的理财产品和股票价格波动影响业绩。
