德必集团(300947)
事件：公司公布2021年年报，全年实现营业收入9.55亿（YoY+14.6%）；归属母公司净利润1.04亿元（YoY+5.96%），扣非后归属母公司净利润0.79亿（YoY+22.7%）。
外拓初见成效，租赁性收入稳健增长
上海区域内复苏，叠加北京、成都、长沙等外地外拓项目开业运营，驱动收入稳健增长。其中，上海区域收入6.6亿（YoY+12.8%），北京1.8亿（YoY+20.5%），成都0.3亿（YoY+21.4%）。全年公司在营项目平均出租率93.5%（YoY+4.5pct），公司整体出租率水平高出上海产业园平均水平4.3pct。
其中，北京东枫德必WE及长沙募投项目岳麓德必WE招商进度超预期，叠加上海新增项目嘉加德必易园招商爬坡，三个项目管理面积合计10.2万㎡，2021年贡献收入1.33亿（YoY+53.2%）。加嘉德必易园截至2021年末已转入成熟运营，将进一步贡献租金收入增长。
盈利能力稳定，现金流管理量入为出
2021年利润表口径，公司租赁业务毛利率48.3%（YoY+10.8pct），归属母公司净利润率10.9%（YoY-0.9pct），毛利率变化主要受新租赁准则影响。老准则下，公司对上游业主方的租金支出从营业成本中直接确认。新准则后，租金支出调整在使用权资产的折旧和租赁负债的财务费用双方确认，如果我们将财务费用还原至成本中，调整后的租赁业务毛利率为38.5%（YoY+1pct），盈利能力保持稳定。
现金流层面，得益于持续扩大的园区管理规模以及公司良好的运营能力，经营现金流入持续增长，全年流入11.2亿（YoY+16.6%）。考虑到新准则将对上游房东支付租金在筹资现金流中归集，我们将经营现金流还原为可比角度后，净经营性现金流入合计1.8亿（YoY-9.7%），净流入规模与投资现金流中资本支出规模（1.3亿）接近，体现公司量入为出的现金流管理策略。
拓展持续发力，在管园区规模高增长
截至2021年末，公司在管园区合计57个（YoY+11.8%），管理面积100.2万㎡（YoY+25%）。全年以承租运营及参股运营的模式新签项目9个，可租赁面积合计20.8万㎡，拓展区域包括上海、合肥、深圳及南京。
新增项目于2021年内均已经开始前期改造，部分项目已进入招商阶段，按照半年到三个季度的改造周期估算，同时考虑到项目的前置招商节奏影响。我们预计，新增项目出租率在2022至2023年将陆续爬坡至成熟运营，在管规模持续提升，贡献的现金流入及潜在的利润增长，进一步提供项目外拓现金流。
投资建议：作为国内头部文创产业园区运营服务商，公司规模化、标准化、一体化的经营优势明显，老旧物业存量更新背景下，轻资产、细运营的商业模式具备良好的现金创造能力以及可持续经营能力。由于疫情的不确定性，我们预计，公司2022年至2024年实现营业收入11.6亿、14.2亿及17.6亿（2022及2023年前值为12.0及14.1亿），同比增长21.8%、22.5%及23.3%，实现归属母公司净利润1.2亿、1.5亿及1.9亿（2022及2023年前值为1.3及1.5亿），同比增长19.4%、22.7%及23.8%。公司当前股价对应2022年PE为22倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。
