桂林旅游(000978)
核心观点
事件：公司发布2021年业绩公告与2022年Q1业绩公告。公司2021年实现营收2.39亿元，同比下降6.39%（主营业务收入2.19亿元，同比增长0.62%）；实现归母净利润-2.13亿元，亏损同比收窄20.18%。景区旅游、漓江大瀑布饭店、漓江游船客运、客运服务、其他主营业务分别实现营收1.23、0.47、0.46、0.19、0.03亿元，同比分别+19.51%、+20.53%、+6.54%、-8.11%、-93.57%。受部分地区疫情反复影响，2022年第一季度游客接待量下降45%，公司实现营收0.22亿元，同比下降44.85%；实现归母净利润-0.71亿元，增亏30.37%。
盈利能力逐渐恢复，费用相较疫情前仍有恢复空间。2021年，公司实现毛利-0.19亿元，亏损同比收窄36.48%。景区旅游、漓江大瀑布饭店、漓江游船客运三大业务毛利率分别为10.52%、1.33%、-35.94%，同比分别+11.7pct、+2.2pct、-11.72pct，游船客运业务为获取更多市场份额，向旅行社支付的佣金大幅增加。2021年实现销售、管理、财务费用率为7.82%、46.15%、21.65%，同比基本持平且略有上升，销售费用上升系加大广告促销力度所致，较疫前2019年的3.02%、25.89%、8.35%仍有较大恢复空间。
整合桂林核心旅游资源，疫后修复业绩恢复空间大。短期来看，景区修复仍受疫情影响，2021年上半年公司客流迅速恢复，但下半年疫情反复导致客流同比下降。2022年上半年局部地区疫情仍存反复趋势，预计下半年旅游行业有望回暖。中长期来看，公司拥有桂林地区核心旅游资源的经营权，且与控股股东桂林旅游发展集团合作建设七星和象山景区，并拥有漓江大瀑布饭店等优质项目，并有生动莲花演艺项目在建，核心产品具有资源垄断和整合优势，看好其在疫后修复期的表现。
盈利预测与投资建议：目前国内仍处于疫情反复阶段，对景区客流恢复造成上行压力。但长期来看，桂林旅游兼具政策利好和优质旅游资源，疫后恢复弹性充足。预计2022-2024年公司净利润分别为-1.56/0.15/0.35亿元，2023/2024年PE估值分别为130.7x/55.5x，给予“增持”评级。
风险提示：国内疫情反复；疫后需求疲软；在建项目推进不及预期。
