芳源股份(688148)
三元前驱体需求不断增长，技术迭代期工控精准度要求高，客户粘性强受益于全球新能源汽车的发展，三元前驱体未来需求步入快车道。作为生产三元正极的关键性材料，三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标都会对正极材料的性能产生影响，需要精准控制，因此进入供应商需要严格的认证，使得其客户粘性强，利好竞争格局优化。其中，NCA相比NCM前驱体能量密度更高、钴含量低使得原材料成本更低，但NCA由于铝的化学特性使得其制备难度大，同时高镍NCM、NCA的制备对温湿度更为敏感，使得生产成本更高。
国内NCA前驱体龙头，NCM业务逐步放量
公司是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，凭借高品质控制+技术优势于2017年进入松下产业链，占松下三元前驱体需求量的比例约为20%。2021年松下改变合作方式，采用金属含量更高的镍豆、钴豆生产，流程简化带来吨净利下降。NCM业务方面：持续拓展客户，与行业头部的盈利差距逐渐缩窄，同时扩大产能以匹配客户需求。废旧电池回收方面与威立雅合作的威立雅江门已与2021年年底建成试产。
发展机会：
1、客户-绑定松下，向后延伸正极，产能扩充下占有率有望提高
松下在特斯拉4680电池即将放量的背景下扩大产能规模，而其正极供应商扩产较慢（25年建成），无法及时满足其量产需求，我们预计多数增量将由芳源来提供。同时，公司扩产项目中包括年产能电池级氢氧化锂1万吨及6千吨电池级单水氢氧化锂，我们预计公司未来将有可能从三元前驱体供应商向三元正极供应商转型，对松下实现一体化供应。
2、成本-技术降低原材料要求，匹配多渠道供应，将成为中长期降本关键
对于前驱体行业，短期技术迭代获得超额收益，中期比拼成本几乎是唯一出路。目前三种硫酸镍来源中成本：镍豆/镍粉＞镍中间品＞含镍废料。同行业如中伟、华友等向纵向一体化发展，公司凭借自研“萃杂不萃镍”技术降低原材料的要求，利用镍中间品，并布局电池回收体系降低高纯硫酸镍的制造成本。预计公司23年金属镍/钴源自威立雅江门废旧电池回收的比例有望达到11%。
盈利预测
我们预计2022-2024年公司NCA出货量2.2/3.4/4.2万吨，NCM出货量1.7/3.5/4.5万吨，预计2022-2024年营业收入42.25/83.84/105.75亿元，同比增长104%/98%/26%，利润1.6/4.6/6.1亿元，同比增长145%/183%/32%。考虑到公司23年有望快速放量，结合同行业公司估值，给予公司23年PEG0.20X，对应股价33.11元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：客户拓展风险，技术路线变动风险，产能扩张风险，限售股解禁风险，短期内股价波动风险。
