中矿资源(002738)
投资要点
26Q3业绩符合市场预期。公司26Q1-Q3营收60亿元，同比+25%，归母净利润16亿元，同比+696%，毛利率55%，同比+36pct；其中26Q3营收24亿元，同环比+52%/+3%，归母净利润5.1亿元，同环比+346%/-15%，毛利率59%，同环比+36/+9pct。Q3汇兑损失等2.7亿元影响利润，业绩符合市场预期。
Q3精矿外售补充增量，LCE出货环增50%。公司Q3锂盐出货我们预计约1万吨，另销售精矿约5万吨，合计折LCE1.5-1.6万吨，环比50%+，主因津巴布韦政策放开、精矿外售补充增量；26Q1-Q3锂盐销量我们预计3.1万吨，叠加外售精矿5+万吨，合计出货3.6-3.7万吨LCE；我们预计Q4锂盐出货约1.3-1.5万吨，并配合精矿销售，26全年我们预计销售5.5万吨LCE。展望27年，碳酸锂出货我们预计7+万吨LCE，同增25-30%。26Q3锂盐均价约14万元/吨、全成本9+万元/吨，对应锂业务贡献利润约6亿元（不考虑汇兑损失）。津巴布韦10万吨/年硫酸锂项目已进入全面建设阶段，我们预计27年中投产，Bikita浮选厂技改有望提升精矿产能，支撑后续放量降本。
铯铷盈利稳定，其他小金属27年起量。26Q3铯铷业务利润约1亿元，我们预计Q4利润贡献稳健，26全年我们预计贡献4-5亿元。27年铯铷业务我们预计贡献利润4-5亿元，同比基本持平；钽铌、锗镓等品种逐步起量，整体小金属业务利润我们预计有望达7-8亿元。小金属方面，半年报披露Bikita合作产线公司预计年产钽精矿150-200吨，27年规划新增自有产线500-600吨，伴生尾渣回收成本较低，远期利润弹性可期；Tsumeb20万吨/年锗锭等多金属项目一期火法已建成并试生产运营，二期火法+湿法新工艺我们预计27年Q3投产。铯铷、铌钽、锗等小金属业务构成公司稳定利润底盘及中长期增量来源。
铜矿采选已试生产，27年有望释放。公司Kitumba铜矿采选工程于26年9月全线贯通投料试生产，目前产出铜精矿；冶炼工程我们预计26Q4完成投产准备或试生产、27Q1正式投产，设计阴极铜产能3.5万吨/年，目前处于爬坡阶段，Q4我们预计少量销售铜精矿、利润贡献有限，27年我们预计生产阴极铜3万吨，测算单吨盈利3-4万元。
Q3现金流环比转正，资本开支环比回落。公司26Q1-Q3期间费用率15%，同比+4pct，其中Q3期间费用率23%，同环比+7/+12pct；26Q1-Q3经营性净现金流6.8亿元，同比+38%，其中Q3为9.1亿元，同比+7%、环比转正；26Q1-Q3资本开支23.6亿元，同比+314%，其中Q3为7.0亿元，同环比+171%/-42%；Q3末存货25.3亿元，较年初+32%。
盈利预测与投资评级：考虑锂价波动影响，我们下调26-28年公司归母净利润预期至20/24/29亿元（原预期28/39/47亿元），同比+346%/+19%/+18%，对应PE为12x/10x/9x，考虑公司铯铷业务稳定贡献盈利，27年铜矿及钽铌、锗镓等小金属业务有望逐步放量，带来新利润增长点，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，锂价不及预期。
