新乳业(002946)
投资要点
事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收88.6亿元，同比+5.0%；归母净利润7.1亿元，同比+13.2%；扣非归母净利润7.2亿元，同比+11.6%。其中26Q3实现营收30.5亿元，同比+4.7%；归母净利润2.4亿元，同比+6.2%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+4.4%。
低温业务延续较快增长，新品及新兴渠道持续贡献增量。1、分产品看，前三季度低温品类保持双位数增长，Q3延续较好增长态势，其中低温鲜奶表现优于低温酸奶，鲜立方战略持续发挥引领作用。核心大单品活润保持双位数增长，依托产品创新及重点区域推广，逐步向全国化大单品发展；朝日唯品则受去年同期芭乐产品高基数及新品培育周期较短影响，Q3山姆渠道自有品牌及代工业务均有所承压。公司通过青瓜百香果、香蕉雪梨及布丁等差异化新品丰富消费场景，后续新品放量有望推动唯品业务逐步改善。此外，常温品类保持正增长，夏进业务经营相对稳健，支撑整体收入表现。2、分渠道看，零食量贩等新兴渠道保持较快增长，公司通过定制化产品及供应链效率提升贡献收入增量。会员商超方面，公司持续深化与山姆等客户合作，通过新增品类及门店扩张推动增长；与此同时，公司积极布局新鲜零食、咖啡茶饮等新兴消费场景，进一步拓宽收入来源。
渠道结构变化影响毛利率，费用优化推动净利率提升。1、毛利率方面，26Q3公司毛利率同比-1.7pp至26.8%，主要受到新兴渠道占比提升及部分原材料成本上涨影响；其中渠道结构变化是毛利率下降的主要原因；成本端原奶采购价格小幅提升，包装及部分辅料价格上涨亦形成一定压力，但相较渠道结构变化影响较小。2、费用率方面，26Q3销售费用率同比-1.7pp至13.3%，管理费用率同比-0.4pp至2.5%。公司持续推进渠道费用精细化管理、促销投入优化及供应链降本增效，销售费用率改善基本对冲毛利率下降。3、净利率方面，26Q3归母净利率同比+0.1pp至7.9%，盈利能力保持改善。此外，Q3所得税费用同比+62.5%，税负变化对当期利润释放形成一定扰动。
鲜立方战略持续深化，产品创新及盈利改善有望驱动长期成长。1、产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2、渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。3、展望后续，公司将继续推进鲜立方战略，保持低温品类增长及毛销差改善，随着渠道拓展、新品培育和经营效率提升，净利率有望延续改善趋势。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为0.96元、1.08元、1.20元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。
风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。
