华阳股份(600348)
无烟煤主业稳健，电力增厚盈利，新材料拓展弹性，维持“买入”评级
公司为山西省属无烟煤龙头，资源储备充足，煤种稀缺性较强，七元矿爬坡与泊里矿转产支撑中期产量接续，精细化成本管控夯实煤炭盈利底盘。西上庄项目投运后，电力业务成为稳定利润补充，钠离子电池实现商业化应用，碳纤维进入产业化验证阶段，为公司提供中长期成长空间。我们维持盈利预测，预计公司2026—2028年归母净利润分别为30.20/29.94/32.74亿元，对应EPS分别为0.84/0.83/0.91元，当前股价对应PE分别为10.7/10.8/9.9倍，维持“买入”评级。
煤炭主业：坐拥阳泉优质无烟煤资源，产能接续与成本优势支撑盈利韧性
公司煤炭资源主要分布于阳泉矿区，截至2026H1，公司煤炭资源量和可采储量分别为65.67亿吨和29.33亿吨，在产及联合试运转矿井核定产能合计4590万吨/年。产量方面，七元矿已转入生产，泊里矿进入联合试运转，于家庄井田承担远期资源接续功能。销售及价格方面，公司末煤以保供销售为主，稳定煤炭销售基本盘；洗块煤和洗末煤采用市场化定价，单位盈利高于末煤，在煤价回升阶段具备更强盈利弹性。成本方面，公司持续推进智能化矿井建设及“0+5”成本管控，2026H1吨煤成本同比下降9.14%，煤炭业务毛利率提升至46.63%。产能接续、差异化产品结构与精细化成本管控共同支撑煤炭主业盈利韧性。
电力业务：西上庄项目投运抬升规模中枢，成本改善增厚盈利
西上庄2×660MW低热值煤热电项目于2023年末完成双机投运并向河北电网送电。2025年，公司电力业务实现毛利6.92亿元，同比增长65.06%，毛利率提升至39.76%，成本降幅快于收入降幅，盈利能力明显改善。随着西上庄项目进入稳定运营阶段，电力业务有望继续成为煤炭主业之外的重要利润补充。
新能源新材料业务：钠电实现商业化应用，碳纤维推进产业化验证
钠电业务已形成“材料—电芯—PACK—应用”产业链雏形，钠离子煤矿应急电源、工商业储能等产品已实现商业化应用。公司T1000级高性能碳纤维示范产线已实现稳定连续运行，并持续推进产品认证及客户拓展。相关业务现阶段盈利贡献较小，未来产业化放量有望提供中长期成长及估值弹性。
风险提示：煤价下跌、安全生产、矿井投产、新材料产业化不及预期。
