华友钴业(603799)
投资要点
26Q2业绩略低于市场预期。公司26H1营收555.7亿元，同比+49.4%，归母净利35.1亿元，同比+29.4%，扣非净利33.1亿元，同比+28%，毛利率19.6%，同比+3.7pct；其中26Q2营收297.6亿元，同环比+53.8％/+15.3％，归母净利10.1亿元，同环比-30.8%/-59.6％，扣非净利12.4亿元，同环比-8.8%/-40.1％，毛利率18.6%，同环比+1.9/-2pct，公司Q2受减值及公允价值变动损益影响近8亿元，且镍业务利润受硫磺涨价影响，利润略低于市场预期。
镍价受硫磺涨价影响利润、钴价维持高位。公司26H1镍产品出货13.28万吨，同比持平，其中Q2湿法项目华飞5月停产，我们预计公司Q2实现MHP出货4万吨，镍铁出货2万吨+，对应权益出货我们预计2万吨湿法+1.5万吨火法，26全年镍权益出货我们预计达15万吨。盈利端，镍价Q2维持1.7-1.8万美金/吨，但考虑硫磺成本上涨，考虑钴利润后，对应公司镍单吨毛利达0.5-0.6万美金左右，合计贡献12-15亿元毛利，环比下滑10亿元左右，Q3起镍价回落至1.6-1.7万美金/吨，且硫磺成本维持高位，我们预计下半年镍产品单位利润进一步承压，公司石膏制酸项目开工建设，硫铁矿制酸项目加速推进，27年自供比例提升，我们预计显著降低成本，预计自产成本下降至200美金左右。26H1钴产品销售1.58万吨，同比-24%，其中Q2我们预计钴产品销量0.6万金吨左右，Q2均价维持40万元/吨，贡献10亿元+毛利，26年公司金属钴权益规模我们预计为1.3万吨。
碳酸锂Q2津巴出口恢复利润弹性释放。公司26H1碳酸锂出货3.05万吨，同增17%，其中Q2我们预计出货1.7-1.8万吨，成本预计8万元/吨+，贡献毛利10亿元左右。展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，津巴出口逐步恢复，碳酸锂全年出货目标7万吨+，全成本我们预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+毛利，27年出货我们预计10-12万吨，同增50%+。
正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。铜产品26Q2销量稳定，预计贡献5亿元+毛利，26年出货我们预计6-8万吨，预计贡献7-8亿元利润。26H1公司正极出货7.63万吨，同增93%，其中Q2出货接近4万吨，环比基本持平，单吨毛利1.5-2万元，前驱体26H1出货8.08万吨，同增94%，其中Q2出货4.7万吨，环增35%+，单吨毛利0.5万元+，全年看正极出货我们预计13-15万吨，前驱体出货15万吨+，我们预计贡献3-5亿元利润。
存货增加应对涨价趋势、资本开支大增。公司26H1期间费用40.8亿元，同比+72.2%，费用率7.3%，同比+1pct，其中Q2期间费用20.7亿元，同环比+64.7%/+3%，费用率7%，同环比+0.5/-0.8pct；26H1经营性净现金流21.5亿元，同比+32.8%，其中Q2经营性现金流9.7亿元，同环比+62%/-17%；26H1资本开支99.2亿元，同比+121.6%，其中Q2资本开支52.7亿元，同环比+165.2%/+111.9%；26Q2末存货322.2亿元，较年初+25.7%。Q2公允价值变动-2.56亿元，主要系衍生金融工具波动影响。
盈利预测与投资评级：由于硫磺价格上涨，我们下调公司26-28年归母净利润预期至54/80/104亿元（原预期104/125/146亿元），同比-12%/+48%/+30%，对应PE为15x/10x/8x，考虑到27年公司硫磺自供比例提升，湿法镍成本回落，当前估值低位，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期风险，产品价格波动风险，原材料涨价导致成本上涨风险。
