周大生(002867)
投资要点
事件：公司发布品牌使用费调整公告。4月14日，周大生公告将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类黄金产品品牌使用费标准维持不变，自2026年4月14日起执行。
品牌使用费近乎100%毛利率，提价直接增厚利润。周大生终端加盟销售模式下，加盟商可以从指定工厂直接拿货，公司按克重或按件加价收取品牌使用费，该部分收入毛利率接近100%。2024年公司品牌使用费收入约7.06亿元（同比-18.2%），2025Q1-3品牌使用费收入5.69亿元（同比+3.03%），收入占比8.2%，已呈企稳回升趋势。本次周大生+周大生经典克重计价品牌使用费由12元/克提升至24元/克，涨幅近翻倍，我们预计本次提价整体增厚利润，弹性或较为可观。
2024年收入结构拆分看，高毛利业务占比有提升空间。2024年公司实现营业收入138.71亿元（同比-14.7%），其中销售商品收入127.98亿元（同比-14.6%），占比92.2%，为收入主体；品牌使用费收入7.06亿元（同比-18.2%），占比5.1%；加盟管理服务费收入2.21亿元（同比-7.5%），占比1.6%。品牌使用费虽然收入体量较小，但因毛利率接近100%，对公司利润贡献显著。
门店结构优化进行中，加盟体系提质增效。截至2025年9月末公司终端门店4675家，其中加盟店4275家、自营店400家，较上年同期净减少560家，较年初净减少333家，其中加盟店净减380家、自营店净增47家。公司持续淘汰低效门店、强化自营体系、聚焦核心商圈与高效区域，门店质量持续提升。本次品牌使用费提价亦有助于筛选优质加盟商，推动渠道结构进一步优化。
品牌升级与产品转型赋能加盟业务竞争力。本次提价全面推进零售转型、产品升级并深度赋能加盟业务。在当前黄金首饰消费市场高景气背景下，公司通过周大生×国家宝藏全面升级、周大生经典定位非遗时尚、转珠阁定位国风文创珠串等多品牌矩阵战略，持续提升品牌溢价与终端竞争力，为品牌使用费提价提供了产品力与品牌力支撑。
盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。考虑到本次品牌使用费提价增厚利润，我们维持2025年归母净利润预测11.1亿元，将26-27年归母预测由12.2/13.1亿元上调至13.2/15.2亿元，25-27年同比分别+10.1%/+18.8%/+15.1%，PE对应最新收盘价分别为13/11/9X，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等
