星源材质(300568)
投资要点
Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收29.6亿元，同13.5%，归母净利润1.1亿元，同-67.3%，毛利率22.6%，同-7.6pct；其中25Q3营收10.6亿元，同环比11.4％/5.1％，归母净利润0.1亿元，同环比-87%/-74％，扣非净利-0.28亿，同环比转负，毛利率18.1%，同环比-9.9/-6.6pct，业绩基本符合市场预期。
25Q3出货环比微增，降价影响单位盈利。我们预计25Q3公司出货量12亿平，环比微增，Q1-3累计出货量35亿平左右，公司当前满产满销，预计全年出货量48-50亿平，同增25%+。看明年，公司25年佛山4条湿法线于25H1陆续投产爬坡，预计26年贡献1-2亿平增量，马来工厂投产贡献6-8亿平增量，我们预计26年出货量20%+增长至58-60亿平。盈利端，我们测算25Q3均价1元/平（含税），环比微增，其中湿法占比进一步提升至65%，25Q3单位毛利0.16元/平，环比下滑26%，单位净利微亏，主要系Q3公司湿法降价影响，且计提存货减值损失。当前湿法行业产能利用率已达70%+，9月起价格已逐步回暖，后续有望出现价格拐点，干法26年确定涨价，此外26年马来工厂预计出货量6亿平+，海外定价体系下盈利可观，我们预计26年单位盈利拐点明确。
布局固态电池骨架膜，打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，我们预计硫化物电解质25年有吨级出货。
费用控制良好，资本开支明显减少。公司25年Q1-3期间费用6.2亿元，同35.7%，费用率21%，同3.4pct，其中Q3期间费用2亿元，同环比32%/-13.2%，费用率19.1%，同环比3/-4pct；25年Q1-3经营性净现金流5.4亿元，同62%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-93.7%/-96.7%；25年Q1-3资本开支29.3亿元，同-5.3%，其中Q3资本开支6.5亿元，同环比-44.3%/-42.9%；25年Q3末存货7.1亿元，较年初37%。
盈利预测与投资评级：由于25年隔膜价格下降及存货减值压力，我们下调25-27年公司归母净利润预期为1.5/5.0/6.7亿（原预期4.0/5.1/6.9亿），同比-59%/237%/33%，对应PE为115x/34x/26x，维持“买入”评级。
风险提示：销量和盈利水平不及预期。
