迎驾贡酒(603198)
核心观点
2025Q2收入、净利润降幅环比扩大，进一步释放需求压力。2025H1公司实现营业总收入31.60亿元/同比-16.9%，归母净利润11.30亿元/同比-18.2%；其中25Q2营业总收入11.13亿元/同比-24.1%，归母净利润3.02亿元/同比-35.2%。2025Q2安徽省内需求压力增加，预计洞藏系列销售表现好于整体。分产品看，2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星）收入8.17亿元/同比-23.6%，普通白酒（百年迎驾贡等）收入2.10亿元/同比-32.9%。第二季度受政策影响各消费场景需求均下滑较多，公司主销品价位偏低，洞6/洞9在100-200元价位仍有低速走量，预计下滑幅度小于整体；洞16及以上预计销售承压。金银星、百年迎驾贡（省外为主）在需求普降背景下延续2025Q1下滑趋势。分区域看，2025Q2省内收入7.30亿元/同比-20.3%，省外收入2.96亿元/同比-36.4%；洞藏系列在省内消费者和渠道基础相对扎实，下滑幅度较小。分渠道看，2025Q2批发代理收入9.44亿元/同比-27.4%，直销(含团购)收入0.82亿元/同比+1.5%；公司渠道结构以中小商和终端烟酒店为主，坚持渠道低库存运作，经销渠道下滑幅度较大反映省内
白酒需求压力增加。
需求压力下公司以促进动销、纾压渠道为主，2025Q2利润率及现金流略有承压。公司对上年同期报表追溯调整，2025Q2毛利率同比-2.62pcts，预计各价位内部产品结构略有下降，买赠促销、消费者开瓶红包等市场费用投入力度也有加大，销售费用率同比+3.43pcts，毛销差同比-6.1pcts。2025Q2税金/管理费用率同比+0.2/+2.0pcts。2025Q2销售收现12.78亿元/同比-18.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流-1.79亿元/同比多减1.44亿元；截至第二季度末合同负债4.40亿元/环比-0.16亿元/同比-4.7%，公司积极为渠道纾压，主动放缓经营节奏以维护渠道良性。
投资建议：展望下半年，需求复苏仍具有不确定性，各消费场景销售表现有待中秋国庆旺季验证节奏；我们预计大众价位复苏或先于政商务场景，洞藏系列大单品价位相对偏低、品牌自点率提升、渠道低库存运作，叠加第三季度步入同比低基数期，2025H2收入及净利润下滑幅度环比预计收窄；但全年经营仍有较大压力，下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入62.3/65.7/72.0亿元，同比-15.1%/+5.4%/+9.7%（前值同比+0.8%/+6.2%/+7.5%）；归母净利润21.4/23.0/25.8亿元，同比-17.4%/+7.4%/+12.4%（前值同比+1.3%/+7.8%/+9.8%），当前股价对应25/26年17.6/16.4倍P/E。考虑到洞藏系列仍处于势能释放期，产品端均衡布局和渠道端精耕拓展仍有空间，中长期伴随省内消费升级也有产品结构提升趋势，公司收入及利润增长仍有动能，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。
