许继电气(000400)
投资要点：
公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入64.5亿元，同比下降5.7%，实现归母净利润6.34亿元，同比增长0.96%，业绩符合预期。其中25Q2实现营业收入41.0亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润4.26亿元，同比增长9.1%。
直流输电系统营收同比大增带动公司毛利率水平反弹。25H1公司直流输电系统实现营业收入4.6亿元（同比+212%），虽然该板块毛利率水平（40.8%）同比下滑10.7pct，但对公司整体毛利率水平有拉动作用：25H1毛利率达到23.8%（同比+2.9pct），对冲了营收下滑。直流输电系统收入大幅增长预计主要与今年部分直流特高压项目投产相关。今年我国已核准藏东南—大湾区、蒙西—京津冀等2条特高压直流项目，设备招标预计将于近期启动，公司作为我国主要的直流输电设备供应商或将受益。
智能变配电等板块收入承压。25H1智能变配电板块实现营收18.5亿元（同比下滑13%），毛利率26.9%（同比+3.8pct）；智能电表板块实现营收15.3亿元（同比下滑4.4%），毛利率24.1%（同比-3.5pct）；智能中压供用电设备板块实现营收13.4亿元（同比下滑5.5%），毛利率23.7%（同比+3.3pct）；新能源及系统集成实现营收6.96亿元（同比下滑30.4%），毛利率10.6%（同比+4.1pct）。上述板块收入均同比下滑，或与国外二次设备、智能电表、配电设备降价有关。
搭建二级营销平台继续拉高销售费用率。公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/3.14%/4.71%/-0.39%，分别较24H1变动+1.01/+0.19/+0.86/+0.03pct，总费用率相比24H1增加2.08pct。各项费用率均有所增加，其中销售和研发费用率增加明显，销售费用率提升或与系统部署扩充二级营销力量和支撑保障能力，强化一二级营销协同市场开拓相关。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.5/15.7/18.5亿元，同比增速分别为20.8%/16.7%/17.7%，当前股价对应的PE分别为18/15/13倍。维持“买入”评级。
风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期
