泸州老窖(000568)
投资要点:
公司发布2024年年报及2025年一季报:2024年,公司实现营收311.96亿元,同比增3.19%;实现归母扣非净利润134亿元,同比增1.89%。2025年一季度,公司实现营收93.52亿元,同比增1.78%;录得归母扣非净利润45.95亿元,同比增0.94%。
销售增长大幅收窄。2024年,公司收入同比增3.19%,较2023年收窄17.15个百分点。其中,一、二季度的收入分别增长20.74%和10.51%,保持了既有的增长水平;三、四季度的收入增长分别降至0.67%和-16.86%,下半年收入增长出现了急遽的恶化。2025年一季度,收入增长1.78%,延续了上年后半段的情况。白酒行业进入存量竞争阶段,社会需求不足导致经销渠道承压,因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况。根据Choice数据,截至2025年5月6日,52度500ml国窖1573的市场批价为860元/瓶,出厂价为980元/瓶,批价低于出厂价,价格形成“倒挂”。因而,公司执行控货策略以减轻渠道压力,也给予产品价格一定支撑。我们认为,公司三、四季度的收入情况是公司主动控货的结果。
中高档白酒量增价减,整体盈利能力下滑。2024年,公司的中高档白酒营收275.85亿元,同比增2.77%,在公司同期营收中占比88.43%;本期,中高档白酒销售42990.65吨,同比增14.39%。由此简单核算,本期中高档白酒的出厂均价下降10.16%,中高档的产品结构下沉。本期,中高档白酒的毛利率录得91.85%,同比下降0.42%。2024年,中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降2.52%至53.96%。整体来看,2024年公司的毛利率出现下滑,2025年一季度延续了这一趋势。2024年公司产品的综合毛利率为87.54%,同比下降0.76个百分点;2025年一季度,毛利率为86.51%,相比2024年下降1.03个百分点。
公司控费保利润。2024年,公司的销售费用同比减少10.97%,其中促销费用和广告费用分别减少25%和4.08%。此外,2024年的管理费用同比减少3.4%。各项费用中,除研发费用增长外,销售、管理、财务费用均同比减少。在严控费用的情况下,2024年公司的净利率仍下滑0.68个百分点至43.27%;2025年一季度,费控效果显现,当季净利率上升至49.31%,较2024年上升6.04个百分点。
合同负债增多。截至2024年,公司的合同负债增至39.78亿元,较2023年同期增长48.82%;2025年一季度,合同负债降至30.66亿元,但也高于往年同期。合同负债增多与公司控货的运营策略有关,已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高。
存货周转天数上升。2024年,公司的存货周转天数1157.93天,较2023年上升65.70天,较2022年升高243.53天。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓。但是,在公司控货指导下2025年一季度存货周转效率明显改善:一季度,公司的存货周转天数951.37天,较2023年一季度下降36.56天,较2022年一季度下降40.91天。
投资评级:我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为9.46元、10.12元和10.68元,参照5月8日收盘价127.18元,对应的市盈率分别为13.44倍、12.57倍和11.91倍,给予公司“谨慎增持”评级。
风险提示:白酒消费不足,销售增长大幅回落的同时,产品结构一并下沉,导致头部白酒厂商的盈利能力削弱。