伊利股份(600887)
事件:公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入1157.80亿元,同比-8.24%;实现归母净利润84.53亿元,同比-18.94%;扣非归母净利润60.11亿元,同比-40.04%。25Q1公司实现营业总收入330.18亿元,同比+1.35%;实现归母净利润48.74亿元,同比-17.71%;实现扣非归母净利润46.29亿元,同比+24.19%。24年公司收购的澳优计提30.37亿商誉减值准备,转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权获得25.80亿,剔除此两项,公司24年归母净利润同比-13.34%。
奶粉及奶制品为亮点,带动公司增长。液体乳24/25Q1收入为750.03/196.40亿元,分别同比-12.32%/-3.06%,其中销量/吨价分别同比-7.92%/-4.78%,24年量价齐跌,但公司持续做大高端低温白奶品类,高端低温白奶营收同比增长30%以上。25年春节错期导致收入压力较大,但公司液体乳收入降幅明显收窄,略超预期,推测因公司24年底主动控货,渠道库存压力较低。奶粉及奶制品24/25Q1收入为296.75/88.13亿元,分别同比+7.53%/18.65%。其中,销量/吨价分别同比11.20%/-3.30%。奶粉及奶制品销售额的提升主要由销量带动。24年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为17.3%,较上年提升了1.1个百分点。成人奶粉零售额市场份额为24%,较上年提升了0.8个百分点。面向终端消费的奶酪2C业务,公司线下渠道零售额市场份额为19.1%,较上年提升了1.5个百分点。冷饮24/25Q1收入为87.21/41.05亿元,分别同比-18.41%/-5.25%。冷饮产品吨价稳定,24年销售额的下降主要由销量下降所致(-18.76%)。
毛利率提升,费用率开始下降,推测25年盈利能力改善。24/25Q1毛利率为33.88%/37.67%,分别同比+1.30/1.88pct,毛利率的提升一方面是因为原奶成本下行,另一方面我们推测高毛利奶粉以及高端液体乳占比均有所提升。费用端看,24/25Q1销售费用率为18.99%/16.92%,分别同比+1.1/-1.53pct。24/25Q1管理费用率为3.86%/3.77%,分别-0.22/-0.70pct。公司持续推进降本增效,目前原奶价格低位开始企稳,推测公司费用投放压力减轻,费用率有望进一步下降。
盈利预测与评级:我们认为伴随着原奶价格的企稳,行业整体竞争趋缓,公司费用投放压力降低有利于利润率的改善。预计公司25-27年归母净利润分别为113.39/122.99/130.52亿元,对应EPS分别为1.78/1.93/2.05,对应PE分别为17/15/14。维持“推荐”评级。
风险提示:原奶价格持续低位;消费复苏不及预期;消费降级,中低端产品占比提升;行业竞争加剧带来价格战;食品安全风险。