万年青(000789)
利润大幅下滑，高分红显诚意，战略布局持续推进
公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润59.57/0.13亿元，同比-27.27%/-94.24%，全年实现扣非归母净利润-0.30亿元，同比转亏。其中Q4单季度实现收入19.39亿元，同比-12.08%，实现归母净利润/扣非归母净利润0.06/-0.01亿元，同比扭亏/减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。24年公司预计分红总额达1.14亿元，分红率高达593%，盈利低谷期回报股东意愿仍强。
销量下滑压力大，精细化管理稳住毛利
公司销售市场以江西为主，24年江西收入占总收入比例达90.92%。24年江西地区固定资产投资同比增长4.8%，其中基础设施投资增长11.1%，但房地产开发投资下降8.4%。受地产拖累及基建对水泥需求拉动减弱影响，江西水泥产量同比下降18.57%。公司水泥销量同比下降20.45%达1699.91万吨。受销量及价格下滑双重影响，水泥业务收入为38.71亿元，同比下滑26.24%。我们测算水泥吨均价/吨成本分别为204/173元，同比分别下滑5.0%/6.1%，吨成本下降主要受益于公司优化采购管理，煤炭采购均价同比下降138元/吨，以及光伏发电（全年发电1851万度）、使用替代燃料（1.8万吨）等降本措施。得益于成本端的改善，吨毛利同比基本持平，约为31元/吨，水泥业务毛利率同比+0.98pct至15.07%。此外，重点工程浙赣粤大运河等重点工程项目有望进一步提振区域需求。运河60%河段位于江西，江西方面提出力争十四五时期开工建设，预计或将于2030年前后完工，我们测算开工后预计有望为公司贡献年均7%弹性，看好公司未来业绩增长。
Q4毛利率明显修复，全年现金流表现稳健
24年公司整体毛利率17.33%，同比-1.10pct，其中，Q4单季度整体毛利率22.94%，同比/环比分别+6.59/+6.82pct。24年期间费用率13.91%，同比+3.30pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.00/+2.57/+0.40/+0.32pct，最终实现净利率0.32%，同比-3.52pct。24年资产负债率37.95%，同比-0.94pct。24年经营性现金流净额7.98亿元，同比+0.35亿元，收现比同比+3.93pct达105.97%，付现比同比-2.03pct达82.27%。
“水泥+”战略持续推进，长期成长空间可期
公司始终坚持“水泥+”发展战略，立足于水泥主业的同时积极延伸上下游产业链，拥有商品混凝土产能2,425万方/年，骨料产能1,500万吨/年。考虑到公司2024年业绩下滑较多，下调公司25-26年归母净利润分别为1.8/2.2亿元（前值1.8/2.4亿元），预计27年归母净利润为2.6亿元，维持“增持”评级。
风险提示：公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。
