永兴股份(601033)
投资要点：
广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，在手垃圾焚烧产能3.2万吨/日（其中3万吨/日位于广州）。永兴股份由广州环保投资集团有限公司于2009年出资设立，2020年广州环保投资集团陆续将体内的垃圾焚烧发电项目划转至公司旗下，2024年1月公司完成上市。公司当前是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。截至2024年底，公司控股运营14个垃圾焚烧发电项目，合计处理能力3.21万吨/日，其中3万吨/日的产能位于广州，剩余项目位于雷州和邵东等地，同时拥有4个生物质处理项目，合计处理能力0.26万吨/日，均位于广州。公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%。按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率达到4.3%、4.8%、5.4%。
从盈利表现来看，公司垃圾焚烧发电的单吨收入和单吨毛利均位于行业前列，2023年单吨收入417元/吨，位于行业首位，单吨毛利达到190元/吨，仅次于军信股份。单吨收入较高，主因高吨发+高垃圾处理费+高基础电价。1）高吨发：2023年公司吨发（单吨垃圾处理量产生的发电量）达到525kwh/吨，远高于其余垃圾焚烧发电企业；2）高垃圾处理费：公司披露2022年垃圾处理费约147元/吨，在行业内属于较高水平，一般而言我国垃圾焚烧厂所收取的垃圾处理费在70-80元/吨，2024年新增项目均价仅118.1元/吨；3）高基础电价：广东省燃煤标杆电价0.453元/千瓦时，属于全国最高，而根据我国政策，对于垃圾焚烧发电项目，每吨生活垃圾折算上网电量定为280千瓦时执行电价0.65元/千瓦时，其余上网电量执行当地燃煤标杆电价，因此，较高的基础电价使得公司项目平均上网电价高于其他企业。与此同时，高基础电价意味着国补依赖度越低，公司项目回款情况更好。
掺烧提高产能利用率，测算下来每新增100万吨陈腐垃圾掺烧将带来1.6亿元的净利润增量（考虑电费补贴），对应利润弹性17%。公司当前在手产能相对于广州生活垃圾产量略有超前，导致公司当前产能利用率较低，广州政府积极推动陈腐垃圾复挖，公司作为广州市唯一垃圾焚烧发电企业，未来在持续推进陈腐垃圾掺烧的背景下，产能利用率有望有所提升。按照2024年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐
垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.3亿元（电费假设无补贴）和1.6亿元（电费假设有补贴）的净利润增量，相较于公司2024年的归母净利润分别有16%和17%的弹性。
垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入41.3、43.8、45.4亿元，同比增长率分别为9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为17、15、13倍，我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为16倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%，若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险、利润弹性测算偏差的风险
