塔牌集团(002233)
报告摘要
事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入29.3亿元，同比-28.8%；实现归母净利润、扣非归母净利润3.8、2.4亿元，分别同比-38.0%、-52.4%。单三季度实现营收9.5亿元，同比-23.4%，环比-3.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润
1.5、0.6亿元，分别同比+20.3%、-51.2%，分别环比+100.2%、-7.7%。
Q3水泥业务季度环比量稳价减。销量方面，公司前三季度实现水泥熟料销量1111.6万吨，同比-15.8%；其中单三季度水泥熟料销量380.7万吨，同比-16.6%，环比+3.2%。随着天气转好，24Q3公司水泥产品销量季度环比略有回升。价格方面，前三季度公司水泥销售价格同比-18.3%，较上半年20.9%同比降幅略有收窄，鉴于公司24Q3营收环比仍有小幅下降，而销量小幅增长，我们预计公司水泥熟料价格单季环比仍有一定下滑，随着9月末开始的区域价格提涨，我们预计公司水泥单价有望逐步企稳。
投资性收益抬高Q3盈利水平。24Q3公司整体实现毛利率21.1%，同比-2.4pcts，环比-2.5pcts，盈利水平仍有承压；单三季度期间费用率11.1%，同比+2.4pcts，环比-0.9pcts。受季末股指回暖上升影响，公司所持证券投资公允价值变动收益增加，单季度实现公允价值变动净收益0.93亿元，同比+1.43亿元，环比+1.07亿元。24Q3公司实现销售净利率16.7%，同比+6.2pcts，环比+8.3pcts；实现扣非后归母净利润率6.3%，同比-4.1pcts，环比-0.8pcts。
行业供需面均已见改善信号。9月底，长三角第5轮熟料价格提涨幅度超预期，执行效果较好，据数字水泥网，截至10月18日，全国P.O42.5水泥均价409元/吨，较国庆节前一周上涨23元/吨，华东、华南以及广州地区P.O42.5水泥均价424、368、405元/吨，分别较节前一周上涨71、8、25元/吨。9月以来，政府财政政策、地产政
策持续发力，有利促进未来需求端企稳；供给端，在行业从追求份额转向追求利润的
经营思路过程中，加大常态化错峰减产力度是行业必然选择，此外，9月生态环境部发布关于水泥碳税等市场建设的征求意见稿，预计随着后续碳配额逐渐收紧，结合总量限制，水泥行业落后产能有望进入实质性出清阶段。
投资建议：稳定现金分红，凸显长期投资价值。公司24-26年每年现金分红原则上不低于当年归属上市股东净利润70%，且每股现金分红原则上不低于0.45元，以固定股息计算对应分红总额约5.4亿元，对应当前股价（10月25日）股息率为5.8%，长期投资价值凸显。公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭市场下通过高市占率占据强势地位，有望保持盈利韧性。由于销量及单价下滑略高于预期，我们调整相
应假设，调整后公司24-26年预期归母净利润分别为4.9、5.3、5.6亿元，（前次预测24-26年分别为6.5、7.1、7.8亿元）；当前股价对应PE分别为19.0、17.6、16.5倍，对应PB为0.8、0.8、0.8倍，维持“增持”评级。
风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。
