中航电测(300114)
事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入为11.88亿元，同比下降3.05%；归母净利润为1.03亿元，同比增长4.08%。
24Q3同比由亏转盈,毛利率持续改善：因全球经济增长放缓、国内有效需求不足，叠加航空军品行业政策调整，公司前三季度公司实现营业收入11.88亿元，同比下降3.1%；实现归母净利润1.03亿元，同比上升4.1%。其中24Q3营收3.70亿元（YoY+4.9%，QoQ-24.8%），归母净利0.19亿元，同比扭亏为盈，环比减少69.9%。公司前三季度毛利率36.9%，同比上涨4.1pct，其中Q3毛利率37.0%，环比改善0.9pct。
大幅上调关联交易额度，重组有望于年内完成：公司10月14日发布公告，大幅上调2024关联交易额度，其中2024年采购商品、接受劳务预计额从2.0亿元上调至320.0亿元，出售商品、提供劳务预计额从7.0亿元上调至55.5亿元，此次调增主要为新增成飞关联交易，为后期的资产交割做准备。我们预计，重组或将于年内完成，届时，航空工业成飞将成为公司的全资子公司。此外，公司已于8月5日取得注册批复，有效期12个月。
成飞集团资产100%注入，将显著提升公司盈利水平。成飞集团主营航空武器装备整机及部附件研制生产，是我国四代机主力机型歼-20和三代机主力机型歼-10的唯一供应商，也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商，在空军装备制造商领域地位超然。
成飞集团100%股权估值240.27亿元，其中65.85亿元作为国有独享资本公积不纳入作价范围，本次交易作价为扣除国有独享资本公积后的174.42亿元，对应发行股份20.86亿股。我们认为此重组方案超市场预期，成飞集团资产100%注入上市公司，但股份发行作价仅对应174.42亿元，国有独享资本公积未来或择机再转换为股份。
本次交易的静态收购PE和PB分别为13.29x和1.83x，大幅低于沈飞集团注入中航黑豹的18.1x和2.2x，估值水平较为合理，且本次重组不涉及募集配套资金，使得2023年末公司EPS增厚0.77元至0.94元，公司盈利水平显著提升。
根据《资产评估报告》，成飞母公司2024-2026未来主营业务收入合计分别为702.2/737.7/795.0亿元，24-26年CAGR 6.40%。
重组完成后，航空工业成飞将成为中航电测全资子公司。公司原有的飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、机动车检测设备等业务将继续保留，并新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务，从而进一步聚焦于航空主业。本次交易大幅拓宽了公司航空产业链业务领域，实现了从边缘配套到核心总装的华丽蜕变，抗风险能力和核心竞争力显著提升。
贵飞短期拖累业绩，中长期或成为业绩增长点。航空工业贵飞2022/2023年末营收19.35/17.56亿，归母净利-7.02/-3.14亿，严重拖累成飞集团利润。成飞已为贵飞的能力建设提供体系化支持，协助贵飞持续改善产品结构，提升生产经营能力，谨慎预计贵飞或在2027年实现扭亏为盈。根据《资产评估报告》，贵飞2024-2026年主营业务收入分别为32.4/42.3/40.1亿，CAGR 11.3%，远高于成飞集团整体增速预期，有望成为集团中期发展的重要增长点。
成飞集团盈利能力提升可期。若剔除贵飞，成飞集团2022/2023年末营收653.56/732.13亿，归母净利20.15/27.37亿，净利率水平3.1%/3.7%，低于同时期中航沈飞的5.6%/6.5%。我们认为，随着供应链和生产工艺流程逐步成熟，成飞集团盈利能力有望进一步提升。
截至2023年12月31日，成飞集团资产负债率为89.32%，主要因为合同负债和应付账款较高，分别为339.9亿元和394.0亿元，总负债占比31.3%和36.3%。合同负债高企，意味着公司在手订单较为充足，未来持续发展可期。
投资建议：我们预计公司原传感器业务2024-2026年归母净利润分别为1.27/1.51/1.78亿元，EPS分别为0.22/0.26/0.30元，当前股价对应PE分别为344/289/245倍。假设重组年内完成，根据公司公告，综合考虑业绩承诺和盈利能力提升，我们预计公司2024年至2025年备考归母净利分别为26.3亿元、27.5亿元，备考EPS分别为0.98/1.03元，当前股价对应PE为74x/70x。公司作为国内新一代战斗机核心供应商，龙头地位稳固，核心竞争力突出，维持“推荐”评级。
风险提示：下游行业需求波动的风险；公司重组进度不及预期的风险；下游需求增速下滑的风险
