艾森股份(688720)
投资要点
深耕电镀液及配套试剂+光刻胶及配套试剂，整体方案能力加深壁垒。公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品。经过多年努力，公司逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块。23年公司实现营收3.60亿元，同比+11.20%；归母净利润3,265.73万元，同比+40.25%；主营业务毛利率27.39%，同比+3.86pcts。分产品看，23年公司电镀液及配套试剂/电镀配套材料/光刻胶及配套试剂分别实现营收1.78/0.95/0.69亿元，同比+21.80%/-15.70%/+18.70%，分别实现毛利率40.05%/28.27%，同比-3.55pcts/+5.17pcts/+4.60pcts。依托自身配方设计、工艺制备及应用技术等核心技术，公司为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），满足客户对电子化学品的特定功能性要求，与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。
电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展，先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。在先进封装领域，公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过；先进封装用电镀铜添加剂已完成测试认证，现处于批次稳定性验证。在晶圆领域，公司大马士革铜互连工艺镀铜添加剂产品已进入样品试制和产品认证阶段；14nm先进制程超高纯硫酸钴已完成样品生产，在客户端测试进展顺利；晶圆制造铜制程用清洗液已完成客户测试认证，实现小批量交付。根据中国电子材料行业协会，综合前道晶圆制造与后道封装领域，中国集成电路用湿化学品总体市场规模预计将从22年的56.9亿元增长至25年的71.3亿元。集成电路电镀材料细分市场方面，根据TECHCET，全球半导体电镀化学品市场规模预计从23年的9.92亿美元增长至24年的10.47亿美元，主要增长动力包括集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用等。由于继续沿用大马士革工艺镀铜布线，先进工艺节点逻辑器件对铜互连材料需求将持续增长。
聚焦先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在下游封装厂商的规模化供应。同时，公司积极开展光刻胶的研发，以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域，成功打破国外垄断，并逐步向先进制程延伸。目前，公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应。23年，公司光刻胶实现营收1,200.34万元，同比+38.65%。根据中国电子材料行业协会，1）中国集成电路g/i线光刻胶市场规模预计将从22年的9.14亿元增长至25年的10.09亿元，其中，中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模预计从22年的5.47亿元增长至25年的5.95亿元。2）OLED阵列制造正性光刻胶所属的中国OLED用光刻胶市场规模预计将从22年的0.93亿元增长至25年的1.60亿元。该市场目前由国际企业垄断，公司系国内少数研发该细分领域产品的企业。3）中国集成电路晶圆制造用PSPI市场规模预计将从21年的7.12亿元增长至25年的9.67亿元。
投资建议
我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入4.48/5.47/6.68亿元，实现归母净利润分别为0.5/0.7/1.0亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为71倍、49倍、34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
市场竞争风险，自研光刻胶产品产业化风险，毛利率下降的风险，经营性现金流量为负的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险，细分行业市场规模较小的风险，募集资金投资项目新增产能的消化风险。
