双良节能(600481)
投资要点
业绩总结：公司2023年实现营业收入241.49亿元，同比增长59.91%；实现归母净利润15.02亿元，同比增长57.07%。2024Q1公司实现营业收入42.48亿元，同比下降22.25%；实现归母净利润-2.95亿元，同比下降158.74%。
硅片出货实现跨越式增长，24Q1盈利阶段性承压。单晶硅片业务在2022年基础上高效推进，经过一年多的稳定供货以及市场验证，通过持续高质量的产品供给能力，同通威、阿特斯、爱旭、润阳、天合光能、华晟等多家电池厂商建立起长期深度的合作关系。2023年度，公司光伏业务整体实现营收172.73亿元，同比增长100.41%，实现毛利率8.23%。公司光伏产品实现销售44.60GW，同比增长184.86%。我们测算2023年公司硅片单位毛利3.2分/W，单位净利1.4分/W。2024Q1公司综合毛利率1.23%，若剔除节能节水及新能源装备业务，预计硅片业务毛利率亏损。受多晶硅价格下跌影响，硅片价格亦大幅下降，2023年、2024Q1公司分别计提存货跌价损失2.94亿元、2.34亿元。
行业低谷保持正现金流入、逆势扩产锚定行业前三。2023年、2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额分别为13.30、2.33亿元。虽然2024Q1硅片行业几乎全行业亏损，但公司仍保持正现金流入，行业低谷期体现较强抗风险能力。2023年上半年，公司单晶硅二期产能完成爬坡，同时目前公司单晶硅三期产能已进入产能爬坡阶段，预计全部产能达产后公司产能将进入行业前三位。
节能节水业务订单充足，布局电解槽加速拓展氢能业务。2023年，节能节水装备业务实现营收29.62亿元，同比增长8.21%，毛利率25.90%，同比提升2.42pp。2023年节能节水业务新签订单增长势头强劲。溴冷机事业部获取订单超9亿元。多晶硅行业换热器业务订单达3.75亿元。受益于火电灵活性调整改造政策带来的需求提振，公司空冷器累计获得订单32.17亿元。2023年，新能源装备业务实现营收26.78亿元，同比下降7.82%，毛利率提升10.05pp至44.79%。新能源装备业务全年累计获得订单超24亿元。公司加速拓展氢能新业务领域，绿电制氢装备项目（一期）已建成投产，产能达300台套，并积极推进二期（700台套）项目建设。电解槽业务在国内以及中东、欧洲等地均有所突破。
盈利预测与投资建议。2024Q1硅片几乎全行业亏损，公司盈利阶段性承压同时，保持正现金流入。公司在行业底部逆势扩张产能，若后续硅片行情回暖，公司业绩弹性较大。预计公司2024~2026年归母净利润分别为10.21、13.94、19.33亿元，对应PE分别为12、9、6倍。参考同行业可比公司，给予24年14倍估值，目标价7.70元，维持“买入”评级。
风险提示：多晶硅、硅片价格波动导致减值、亏损风险，公司负债率较高风险。
