箭牌家居(001322)
核心观点
受销售政策调整影响，收入维稳，盈利短期承压。2023年公司实现营收76.5亿/+1.8%，归母净利润4.2亿/-28.4%，扣非归母净利润3.9亿/-27.6%；2023Q4收入23.7亿/+5.4%，归母净利润1.4亿/-19.6%，扣非归母净利润1.3亿/-13.9%；2024Q1营收11.3亿/+2.3%，归母净利润-0.9亿，扣非归母净利润-1.1亿。基于对市场的判断和竞争需要，公司加速新品开发提高产品竞争力，同时相应调整销售政策，全渠道加大促销抢占份额，收入实现小幅微增，利润端受价格因素影响较大，短期有所承压。
智能占比提升，智能坐便器实现较好增长。分产品看，2023年卫生陶瓷收入37.4亿/+6.6%，其中智能坐便器收入15.6亿/+12.5%，考虑到产品均价有双位数下滑，预计量增幅度更高，全年智能坐便器占营收的比重+1.9pct至20.4%；2023年龙头五金、浴室家具分别实现收入21.0亿/7.7亿，收入同比+1.5%/-4.6%，对应销量同比+6.6%/+4.1%，预计收入端仍有价格下降的拖累；2023年瓷砖、浴缸浴房与定制橱衣柜收入为4.3亿/3.9亿/0.98亿，分别同比-15.8%/-6.2%/-6.4%，均有不同程度下滑。
持续推进以零售为主的全渠道布局，直营增长亮眼。2023年经销/直营模式收入分别为65.6亿/10.4亿，同比-0.8%/+20.0%，直营渠道实现快速增长。1）经销零售：持续加快渠道下沉、构建辐射能力更强的终端营销体系，2023年经销零售收入同比-3.5%至29.5亿，终端门店网点合计17567家；2）电商渠道：在深耕传统平台的同时加大抖音、小红书等新兴渠道的投入力度，2023年电商收入同比+6.7%至16.1亿，其中直营/经销电商分别同比+15.3%/-0.7%；3）家装渠道：积极与头部装企、地方中小微装企开展合作，2023年家装收入同比+9.5%至11.4亿；4）工程渠道：在控制风险的前提下持续拓展优质核心客户，全年收入同比+1.5%至18.8亿。
盈利短期承压，期待降本增效带来盈利改善。2023年毛利率28.3%/-4.5pct，净利率5.6%/-2.3pct；2024Q1毛利率24.4%/-6.0pct，预计毛利率下滑主要系受价格因素与低盈利的订单拖累，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/16.1%/6.7%/0.9%，同比-2.4pct/+1.2pct/+0.5pct/+0.9pct，毛利率下滑叠加费用率维持高位致Q1利润亏损，期待后续降本增效修复盈利。
风险提示：地产竣工不及预期；国内需求复苏不及预期；行业竞争加剧。
投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。
考虑到价格折让政策致利润率短期承压，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.8/5.6/6.3亿（前值为8.8/10.8/-亿），同比增长12%/18%/11%，对应PE为19/16/14倍，维持“买入”评级。
