东南网架(002135)
扣非业绩大幅增加，经营质量有望提升
23年公司实现营业收入129.96亿元，同比+7.72%，实现归母净利润3.26亿元，同比+12.26%，实现扣非归母净利润3.07亿元，同比+67.45%，扣非业绩大幅改善，主要由于23年非经常性损益同比22年明显减少了8816万元（22年同期收到的政府补助较多，以及处置子公司取得了较多的非流动资产处置损益）。单季度来看，23Q4公司实现营收/归母净利润31.73、0.54亿元，同比分别-4.96%、+162.9%。我们认为公司紧紧围绕“EPC总承包+1号工程”的双引擎发展战略，打造差异化、特色化品牌项目，24年经营质量有望迎来改善，同时公司积极推进商业模式及业务模式创新转型，多措并举大力发展光伏新能源业务，以“装配式+EPC+BIPV”的建设模式持续拓展光伏建筑一体化市场，后续有望贡献额外业绩增量。
化纤业务迎来边际改善，光伏发电有望增厚业绩
分业务看，23年公司工程总承包、钢结构分包、化纤业务分别实现营收23.46、70.98、31.99亿元，同比分别-24.39%、+16.93%、+20.0%，毛利率分别为12.28%、13.66%、2.33%，同比分别-1.83、-1.86、+2.74pct，钢结构产量65.6万吨，同比+9.12%，钢结构分包及总承包业务毛利率均有所承压，且总承包业务收入有所下滑，23年化纤市场需求逐步恢复，带动公司化纤业务收入及毛利率增长明显，但较公司钢结构及工程业务而言，毛利率仍处在较低水平。此外，23年公司实现光伏发电收入0.96亿元，同比+2140.59%，毛利率为24.43%，同比-2.5pct，虽有所下滑，但仍显著高于其他各项业务。公司以“装配式+EPC+BIPV”的建设模式持续拓展光伏建筑一体化市场，我们预计光伏发电业务扩容有望带动公司整体盈利能力改善。
盈利能力下滑，现金流仍有改善空间
23年公司整体毛利率为11.3%，同比-0.67pct。期间费用率为7.05%，同比-0.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.23%、2.41%、3.67%、0.74%，同比分别-0.05、-0.23、-0.13、+0.19pct，财务费用显著增加主要由于公司补充流动资金增加借款所致。23年公司资产及信用减值损失合计1.55亿元，同比少损失1.03亿元，综合影响下净利率同比+0.09pct至2.53%。23年公司CFO净额为-15.94亿元，同比多流出4.24亿元，收现比同比+5.72pct至94.22%，付现比同比+6.48pct至104.38%。
行稳致远，维持“买入”评级
我们认为公司钢结构主业有望充分受益于十四五装配式建筑渗透率提升，光伏发电有望打造第二成长曲线。考虑到公司23年盈利能力有所承压，我们预计24-26年归母净利润为3.6、4.0、4.5亿元（24-25年前值为3.8、4.2亿元），维持“买入”评级。
风险提示：数字化转型不及预期，订单结转速度不及预期，市场开拓不及预期，项目毛利率不及预期，光伏业务拓展不及预期。
