开能健康(300272)
A股唯一全屋净水整机上市公司，产品覆盖整机及核心部件，二十年深耕精益制造，全产业链生产能力已达到90%以上。终端业务及服务（包括C端整机及DSR服务）为主要收入构成，在公司整体收入中占比维持60%左右。受益于全球净水市场稳步扩张，营收规模稳健增长，2013-2022年公司总收入从2.41亿元提升至16.6亿元，CAGR10达21%，受子公司业绩、汇率等影响归母净利润波动较大。我们认为公司看点主要有四：
看点1：高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩
近年来海外收入占比稳步提升，22年达65%，具体来看北美洲、欧洲、亚洲分别占比42%、16%、5%。从增速表现看，19-22年北美、欧洲复合增速较高，分别为26%、15%。公司北美收入增速显著高于行业，主要原因系北美地区主要由子公司北美开能直接负责对外销售，本土运营模式更优，且公司终端产品相较海外本土品牌性价比优势明显。以海外收入为主的区域结构对业绩端的贡献：1）欧美地区毛利率水平高。2）汇兑增厚业绩。23年以来美元汇率走高，公司境外收入主要以美元计价，境外订单毛利增长。且23H1产生较大金额汇兑收益（1184万元）。
看点2：国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张
近三年终端业务及服务在国内收入占比60%左右，我们测算其毛利率水平在42%左右。国内终端销售模式包括直销、经销，直销独创DSR模式，提供高品质设备+服务，绑定核心客户，目前主要集中在上海，未来规划复制到其他城市。经销商网络快速扩张，2022年覆盖县、市级市场区域的数量达563个，渠道扁平，经销商或具有较高盈利水平。
看点3：制造端核心优势+下游强议价权，ODM业务质量高
一体化+智能制造构筑公司核心竞争力。公司产能覆盖产业链大部分环节，其成套设备中除少部分活性炭和KDF滤料外采，其余部件均可自主生产。ODM收入结构分散，制造端强竞争力+下游强议价权，ODM业务质量高。18-21年公司前五大客户收入占比合计在10%左右，22为15%，较为分散的客户结构保障了公司收入的稳定性，同时保证了公司较强的议价权。叠加制造端垂直一体化+智能制造的核心优势，我们预计ODM业务盈利水平较高，22年部件及ODM业务毛利率为24.5%，同比+2.4pct。
看点4：可转债扩大产能，RO机有望打造第二增长曲线
公司产能利用率高位，发行可转债扩充产能，其中RO机是重点扩产品类。净水市场以终端净水器为主，20年销售额占比68%，其中RO反渗透膜净水器凭借其高过滤精度占据主流。当前国内净水渗透率低，净水器经过20-22年下滑调整23H1已恢复增长，长期看随着居民健康意识提升、下沉市场开发，据奥维云网预计，22-26年终端净水器市场规模复合增长率将达17%。公司已拥有RO机全套生产技术，关键部件的核心技术行业领先，且已建立了完整的内外销渠道和销售网点，行业稳健增长叠加格局尚未稳固，我们预计RO机产能释放将贡献可观收入增量。
投资建议
我们维持前次预测，预计23-25年公司收入分别为17.89/20.09/22.77亿元，同比分别增长7.7%/12.3%/13.4%。对应23-25年归母净利润分别为1.25/1.45/1.62亿元，同比分别增长34.7%/15.8%/12.3%，相应EPS分别为0.22/0.25/0.28元。以23年9月13日收盘价5.67元计算，对应PE分别为26.2/22.6/20.1倍，可比公司23年平均PE为33倍，维持“增持”评级。
风险提示
募投项目产能消化风险；募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险；海外市场波动风险；激烈的市场竞争风险。
