天山股份(000877)
核心观点
需求偏弱， 业绩承压。 2023H1 公司分别完成营收和归母净利润 534.43 亿和 1.42 亿元， 追溯调整口径后增速分别为-18.36%和-95.94%， 扣非归母净利润-4.10 亿， 同比-113.83%， 基本 EPS 为 0.0164 元/股， 其中 Q2单季度营收和归母净利润分别为 310.64 亿和 13.73 亿， 分别同比-16.49%和-44.33%， 符合此前业绩预告。 今年以来市场需求偏弱， 公司水泥熟料、 商混量价齐降， 导致公司业绩整体表现有所承压。
水泥量价齐跌， 骨料销量稳步增长。 上半年公司水泥熟料收入为 365.28 亿，同比-17.14%， 完成销量 1.22 亿吨， 同比-4.27%， 我们测算上半年吨收入/吨成本/吨毛利分别为 300/257/43 元/吨， 分别同比-47/-27/-20， 成本端煤炭价格下降减少价格下行带来的盈利回落影响； 混凝土收入为 130.28 亿，同比-23.63%， 产能同比+7.7%至5.2 亿方， 销量实现3375 万方， 同比-10.22%，单方收入/成本/毛利分别为 386/345/41 元/方， 分别同比-68/-47/-21 元/方； 骨料业务上半年产能同比+21.05%至 2.3 亿吨， 销量同比+25.53%至 6342万吨， 实现收入 25.68 亿元， 同比+5.98%， 吨收入/吨成本/吨毛利分别为40/25/15 元/吨， 分别同比-7.5/+0.2/-7.7 元/吨。
Q2 盈利水平底部修复， 现金流大幅改善。 公司上半年综合毛利率 15.1%， 同比-3.34pct， 其中 Q2 单季度毛利率 18.5%， 同比/环比分别+0.4pct/+8.2pct。期间费用率同比增加 2.33pct 至 13.36%， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.25%/6.73%/3.70%/1.68%， 分别-0.02/+1.35/+0.28/+0.73pct， 随着未来公司三级管控体系进一步理顺， 费用端仍有改善空间。 上半年经营性净现金流同比增加 61.5%至 86.11 亿， 主要由于税费支付减少。 资债结构继续改善， 上半年末资产负债率为 67.77%， 较去年末小幅下降 0.19pct。
风险提示： 项目落地不及预期； 成本上涨超预期； 疫情反复。
投资建议： 需求有望边际修复， 维持 “买入” 评级。
新天山水泥是国内业务规模最大的水泥公司， 近年来加快水泥业务优化升级， 加大业务一体化发展力度， 推进商混业务既有区域布局优化和升级改造，紧抓骨料业务达产达标达效， 并拟发行可转债募集资金约 93 亿重点布局骨料业务。 随着近期稳增长政策预期增强， 行业需求有望边际修复， 景气度存向好预期， 考虑到上半年需求影响， 下调 23-25 年 EPS 至 0.43/0.49/0.54元/股（调整前为 0.85/0.96/1.05 元/股） ， 对应 PE 为 18.3/15.9/14.6x，维持“买入” 评级。
