祁连山(600720)
公司将置换中交集团设计类资产， 体外可注入资产仍有空间
据公司 2023 年 3 月 9 日公告， 国资委批复同意祁连山资产重组和配套融资的总体方案， 根据方案， 公司主业在重组后由水泥变更为基建设计， 控股股东由中建材变更为中国交建。本次重组主要包括三部分： （ 1） 资产置换： 祁连山拟将其持有的水泥资产 100%股权（ 祁连山有限） 置出上市公司， 定价104.3 亿， 以置入中交集团旗下六家设计公司（ 下称中交设计） ， 定价 235 亿。 （ 2） 发行股份购买资产： 置换资产价格差额部分（ 130.7 亿元） 以发行股份方式向中国交建、 中国城乡购买。 （ 3)配套资金募集： 同时， 向特定对象非公开发行募集配套资金（ 不超过 34 亿元） 。 本次交易完成后， 公司主业将变更为基建设计业务， 实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（ 控股中国交建、 中国城乡） ， 持股 62.35%。
本次注入资产 284.2 亿， 未来可注入资产仍有 289.3 亿。 本次重组交易构成中国交建子公司分拆上市， 中交集团意在将公司打造成集团旗下的基建设计标杆企业。 首批资产置换置入了中交集团旗下的六家公司为公规院、 一公院、 二公院、西南院、 东北院、 能源院， 合计资产约 284.2 亿， 净利润16.3 亿。 中交集团表示， 后续仍有设计资产待注入， 中交集团下属还包括水规院、 一航院、 二航院、 三航院、 四航院在内的水运港航等设计业务， 2022 年以上资产合计约 289.3亿， 净利润合计约 8 亿。 中交设计完成上市后， 将成为工程设计板块绝对龙头企业。
设计能力冠绝行业， 人均产值引领行业
中交设计的设计能力冠绝行业， 主导行业标准制定。 中交设计主要承接高端基建设计项目， 主打世界级标杆案例： 例如世界上最大规模的跨海交通集群工程--港珠澳大桥， 世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥--苏通长江公路大桥等， 技术实力雄厚。 作为行业龙头， 公司主编了被誉为“公路界宪法” 的《 公路工程技术标准》 ， 累积获得国际、 国家、 省部级等各类工程、 设计奖项共计 2000 余项。 以人均产值、 人均创利考量， 2022 年中交设计人均创收 151.4 万元， 人均创利 20.06 万元， 分别位列工程咨询设计企业第一、 第三。
中交设计经营质量稳而优
2020-2022 年中交设计实现营收 136.2/137.5/130.4 亿元，净利 15.0/15.9/17.6 亿元。 2020-2022 年， 中交设计毛利率为 22.32%/24.97%/26.11% ， 净 利 率 为11.05%/11.57%/13.25%， 2022 年净资产收益率为 15.21%。 现金质量方面， 2021-2022 年中交设计净现比为 1.61/1.37， 位居行业前 10%。 2022 年资产负债率为 65.27%， 账面现金 53.1亿， 货币资金储备位居行业第一。
背靠中国交建， 设计板块中“ 海外” 逻辑最顺
凭借卓越的设计能力， 中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。 据中国工程建设标准化协会， 一带一路的沿线工程中采用中国设计标准占比仅为 35.1%（ 交通领域占比仅 26%） ， 仍有大部分借鉴了欧美等国的标准（ 占比33.5%） 。 据统计， 95%以上的企业认为工程在采用国外标准后， 其总成本均显著增加。 以往， 中国标准推广受阻的原因之一， 便是国内设计企业虽有不同领域的外文标准， 但缺少权威的、 成体系的外文版标准。 中交设计背靠中国交建在交通领域的龙头地位与设计能力， 重组后有望积极发挥 6 家设计公司的协同效应， 在交通领域推出具备权威与体系化的外文标准， 提高中国设计标准的接受度， 降低设计成本， 承接更多海外项目。 中国交建海外业务占比约 14%， 而中交设计2022 年海外营收占比仅 3.86%， 中交设计上市后或重点发力海外市场。
低估值的“ 中特估” 标的
据我们测算， 若假设配套募集资金为 34 亿， 公司资产重组完成后市值为 251.4 亿（ 以 2023/06/29 收盘价计算） ， 按2022 年重组后财务数据计算（ 归母净利润 16.3 亿） ， 对应PE 为 15.42， 根据 wind 工程咨询服务（ 857261.SI） 统计口径， 2023 年 6 月 30 日工程设计行业 PE 的平均值与中位数分别为 19.35/18.46。 考虑到中交设计上市后账面资金体量巨大且其收现质量佳， 我们采取（ 市值-账面现金） /净利润的估值方法， 计算出中交设计对应 2022 年 PE 为 10.07 倍， 将整个设计板块全部按照上述估值法进行重新估值后， 中交设计 PE 估值显著低估， 约为设计板块底部 10% 分位。 考虑到中交设计为“中字头” 设计公司， 预计将受益于“中特估”大背景下的经营质量提升进程。
盈利预测
基于审慎性原则， 在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主， 2023-2025 年收入分别为 81.4、84.7、 88.6 亿元， EPS 分别为 1.13、 1.17、 1.22 元， 当前股价对应 PE 分别为 10.1、 9.7、 9.3 倍， 给予“买入” 投资评级。
