四川双马(000935)
事件： 公司公布 2022 年年报&23Q1 季报， 22FY 营收 12.2 亿/同比-0.3%，归母净利润 8.3 亿/同比-17%，其中 Q4 单季营收 3.3 亿/同比-13%，归母净利 0.6 亿/同比-82%。 23Q1 营收 2.3 亿/同比-18%，归母净利润 2.1 亿/同比-20%，扣非后归母净利 2.1 亿/同比+227%。
私募股权管理业务： Carry 因会计谨慎性暂未计提，低基数下看好在管基金退出回报释放+新基金管理费贡献盈利成长性。
1） Carry/业绩报酬： 22 年未计提业绩报酬约 8.2 亿元，未来有望逐步释放。公司在财报中首次披露 Carry 收入预计规模，按照 22 年末和谐锦弘和和谐锦豫投资组合的公允价值，公司预计业绩报酬约 8.2 亿元，但出于会计谨慎性尚未开始计提（若 22 年计提全部 Carry，对应归母净利润为 16.5 亿/同比+66%）。展望 23 年，随着翱捷科技等项目逐步退出、以及古瑞瓦特、蜂巢能源等项目陆续上市，可计提 Carry 有望持续增长并逐步释放。
2）管理费：新基金落地持续推进，管理费有望迈上新台阶。 22 年私募股权投资业务收入 2.7 亿，同比-7%，我们判断主要原因为在管基金进入退出期后，实际管理规模下降所致；随着“和谐绿色产业基金”落地加速（截至 4/28，认缴总额已达 46.5 亿元，目标 75 亿元），管理费收入有望稳定增长（按照管理费率 2%/认缴规模 75 亿计算，为 1.5 亿元/年）。
3）跟投收益：在管基金进入退出期，投资收益加速释放。 22 年公司实现投资收益 9.0 亿元，同比+157%，主要为跟投在管基金贡献，其中和谐锦弘贡献 4.4 亿元，和谐锦豫贡献 2.2 亿，其余约 2.2 亿并表盈利主要来自直投项目慧算账等的投资收益。
4）第三方基金投资回撤拖累业绩，低基数有望凸显盈利成长性。 22 年公司公允价值录得亏损 3.0 亿元，较去年同期 3.5 亿大幅下滑，主因为公司投资的第三方基金资产损益计入公允价值变动损益，如智慧出行基金亏损 3.0亿元。我们判断随着风险释放，第三方基金投资收益有望企稳回升，低基数有望凸显公司盈利成长性。
建材业务稳健增长，有望持续贡献稳定收益。 公司 22 年建材业务收入9.5 亿元，同比+2%，占同期营收 78%；子公司宜宾水泥净利润 1.8 亿元，占同期归母净利润 21%。向前看，随着四川地区经济复苏及基建发力，公司建材业务有望持续贡献稳定收益。（公司预计 23 年水泥销量同比持平，骨料销量增长+3.4%）
Q1 业绩符合预期，扣非后利润高增主要源于低基数。 公司于去年 3 月实现直投项目慧算账的退出， 22Q1 末计提一次性的退出收益 1.9 亿元，列入非经常性损益，叠加智慧出行基金当季公允价值亏损约 1.8 亿元，导致22Q1 扣非后利润仅 0.6 亿元，低基数下实现业绩高增。
盈利预测&投资建议： 公司在管基金、直投项目陆续进入收获期，投资收益、业绩报酬有望进一步释放；同时，叠加新基金带来的管理费收入增长及第三方基金投资回撤带来的低基数， 23 年盈利成长性有望凸显。预计公司 23-25 年归母净利润 15.8、 17.7、 20.4 亿元， 维持“买入”评级。
风险提示： 投资项目上市进程不及预期；资本市场大幅波动；新基金募集进程不及预期
