恒林股份(603661)
国内座椅行业龙头，聚焦大家居战略转型
公司专注座椅二十余年，连续十余年办公椅出口额全国排名第一，系国内领先健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一。公司当前践行国内国际市场双循环的大家居战略，自“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型， 2019 年起至今先后收购 Lista Office、厨博士、永裕家居拓展业务，扩容“大家居”战略赛道。
公司规模持续增长， 22 年收入 65 亿同增 13%
23Q1 公司收入 16.94 亿，同比增长 20.8%，剔除永裕后收入为 14 亿，与22Q1 基本持平；归母净利 0.78 亿元，同比增长 7.5%。 22 年公司收入规模 65.2 亿，同比增长 12.8%，一方面系并入厨博士销售收入所致，另一方面系国际市场开拓、海外电商业务增长； 22 年归母净利 3.53 亿，同比增长 4.5%。
分业务看，公司收入以办公椅为主，板式家具增长迅速。 22 年公司办公椅收入 25.1 亿同增 12.2%，占总 38.9%；沙发收入 10.3 亿同减 12.0%，占总 16%；板式家具收入 15.9 亿同增 76.4%，占总 24.6%；系统办公收入8.4 亿同增 12%，占总 13.1%；按摩椅收入 2.2 亿同减 30%，占总 3.4%。
分地区看， 22 年公司七成以上收入来自海外，境内收入 14.91 亿，占总23.1%；境外收入 49.57 亿，占总 76.9%。 分业务模式看，目前仍以代工收入居多，同时自主品牌发展迅速， 22 年代工业务收入 36.8 亿，占总57.1%；自有品牌收入 27.7 亿，占总 42.9%。
市场空间广阔，头部企业或受益行业集中度提升
2020 年我国办公椅行业规模达 265 亿人民币，系全球最大家具制造国与出口国，主要向美国、日本、德国等国家出口。办公椅行业整体集中度较低，恒林与永艺系我国市场中份额较高的两大企业，据我们测算，二者对应市场份额分别约为 8.7%、 8.9%。 同时我国也是全球最大的沙发生产国及消费国之一，据前瞻产业研究院， 2025 年我国沙发市场规模或将超千亿元。
我国办公椅、软体市场中小制造企业较多，行业呈分散化趋势，对标较为成熟的美国市场来看，市场集中度仍有较大提升空间，在当前消费者对产品要求更高、消费环境仍在复苏、环保要求更高等背景因素下，中小企业或将加速出清，头部企业有望受益集中度提升。
持续推进大家居战略，多业务协同发展
公司以大家居为战略方向，不断升级产品体系、丰富品类。继 LO、厨博士之后， 22 年公司继续丰富家居环境产品线，继续收购永裕家居股份，完成后持股比例提升至约 95%，公司业务板块新增 SPC 地板、竹地板等家居产品。
此外，公司加强国内及跨境电商团队，升级电商组织，以客户需求为导向调整产品结构，提升线上渠道覆盖率和市场占有率。 22 年电商实现营业收入 10.1 亿元，同比增长 58.3%。
市场及客户资源优势领先，构建国内国际市场双循环
公司凭借多年丰富的家具设计及制造经验，准时稳定的订单交付，以及优质的产品与服务，与 IKEA、 NITORI、 Office Depot、 Staples、 Walmart 等国际行业知名客户群体建立了长期合作关系，并多次被评为优质供应商，优质的客户资源进一步带动代工业务品牌效应提升。
自主品牌方面，公司旗下拥有“恒林”及其子品牌“LO”、“Nouhaus”等品牌，定位不同市场，为消费者提供健康的办公和居家生活方式所需的专业和时尚的家具，持续提升产品及品牌知名度及美誉度； 22 年 OBM 业务收入 27.7 亿，同比增长 35.6%，自主品牌业务占比提升有望带动公司整体毛利率提升。
首次覆盖，给予“买入”评级
公司坚持大家居战略，从“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型，持续丰富产品品类，构建办公及家居整体服务的产品体系，由专注于座具的制造商发展为办公与民用家具的全场景服务，在办公椅传统优势品类稳步发展之上，板式家具、跨境电商等业务增量可期。
我们预计公司 2023-25 年收入分别为 82、 95、 110 亿，归母净利分别为4.6 亿、 5.5 亿、 6.5 亿，对应 EPS 分别为 3.3、 4.0、 4.7 元/股。我们选择同行业永艺股份、 志邦家居、顾家家居作为可比公司，参考可比均值，给予公司 23 年 12.5~13.5 倍 PE，对应目标价为 41.6~44.9 元。
风险提示： 宏观政策及环境变化风险；房地产行业增速不及预期风险；商誉减值风险等。
